股市暴涨暴跌说明了什么?

2007年07月13日16:12  

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中国政法大学教授刘纪鹏(中)、中信证券首席策略分析师程伟庆(左)、湘财证券首席经济学家金岩石(右)作客强国论坛现场照片

  编者按 2007年7月13日14:30,中国政法大学教授刘纪鹏、中信证券首席策略分析师程伟庆、湘财证券首席经济学家金岩石做客强国论坛,以"股市暴涨暴跌说明了什么?"为主题与网友在线交流。   

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  访谈全文

  【刘纪鹏】:各位网友,各位投资者,大家好。欢迎大家来到由人民网和《证券时报》以及全景网联合举办的“崛起的中国到底需要怎样的证券市场”这个大型网上论坛的第二讲。继昨天我们讨论了“4000点是高了还是低了”这个话题之后,今天我们讨论的话题主要是5月30号以后我们的股市波动比较剧烈,股市这种剧烈的波动,到底说明了什么?它意味着什么?对一个健康发展的中国股市来说我们通过讨论需要得到什么,并且把这样的声音传递给我们的监管部门、投资人以及证券参与的各个方面,以使我们的市场能够走得更加平稳。  

沪指6000不是梦,依然是2008年的目标。

  【刘纪鹏】:今天,来到论坛和大家交流的,第一位是金岩石博士,金岩石博士是大家非常熟悉的一位经济专家,也是股市专家,因为就经济学家来说,其实是把股市经济学和一般的传统经济学是截然分开的。金博士固然有很多这样的经历,但是金博士给我印象最深的一段经历是在他在中国的唐山煤矿工作过7年,这段经历其实和他作为索罗斯基金会赞助的第一位赴华尔街学习的学子相比当然是微不足道,但是容易被人忽略,金博士是既能上天,也能够入地,到矿下挖煤的这样一位既了解美国,也了解中国。既有理论,也有实践的一位“实战派”的理论学家。今天他的发言,大家可能都有很高的期待。
    第二位也是大家熟悉的中信证券首席策略分析师程伟庆博士。伟庆作为我们中国最大的证券公司——中信证券的首席策划师,对这场轰轰烈烈的中国资本市场的这一波走势,做了什么样的策划,以及未来的策划是什么样的,我想大家也是非常感兴趣的。因此今天我们这个话题,要紧紧地扣住崛起的中国需要怎样的证券市场。特别是今年是中国证券市场进入第18个年头。18个的年头,也意味着中国的证券市场从“少年”步入了“中年”时代,这是一个风华正茂的时期,这个时期怎么让这条路走得直、走得好,我想也就是今天我们谈话的主题,近一两个月以来,我们的股市暴涨暴跌起伏比较大,它到底意味着什么?我想是不是下面先请金岩石博士就这个话题做一番自己的观点阐述。  

  【金岩石】:我和纪鹏是老朋友了,1987年出国前就在同一个“战壕”,和伟庆这个公司也有渊源,纪鹏是老中信的,我也是老中信所的,这都是80年代的事。股市开始成为大家街头巷议的事情,这也是一个进步,为什么?因为在中国2000年文化当中,实际上你们会看到中国没有投资家,在中国的文化当中,没有“投资”这个词,在中文当中,“风险”这个词在英文里是两个字,而这两个字恰恰是投资当中必须区别的。所以中文分不出风险,中国的文化没有投资者教育,中国的历史人物当中没有一个投资家。
    所以,在这过去18年,股市牵动着全中国人心,这是对我们中国2000年传统文化的一个反思,而在这个反思的过程当中,每一个人对市场都有看法,说明大家都在思考一个问题,什么问题呢?就是今天这个主题“崛起的大国到底需要一个什么样的资本市场”。当领导讲农村不能没有粮食,工业不能没有能源,大国不能没有金融的时候,实际上这三句话告诉大家,现在的金融市场和粮食、能源已经平起平坐,成为我们大众生活当中必不可少的一部分。
    投资和资本市场进入了大众消费,这是一个时代的特征。在这个背景下,中国股市的崛起是题中应有之意,而且我们目前所说的,我们讲的“金砖四国”,“金砖四国”当中,中国股市涨的是最少的,俄罗斯涨了1200%,中国才涨了三倍。大家可以比较一下,同时期“金砖四国”中国涨得最少。而且从亚洲的历史上看,我们中国在30年代,上海证券交易所就是远东第一大证券交易所,全球排名第三,我们现在还没有恢复到那个水平,所以当我们看一个市场的高低,看一个市场的起落的时候,应当看到大势,应当知道历史,同时也应该知道我们这个市场真实的价值基础在哪里。当我们看股市的时候,现在市场上喜欢贴标签,一千点贴给了我们的老朋友徐小年博士,2000点贴给了唱空的人,沪指三千点不是梦,是我去年年初讲的,贴给了我,四千点贴给了继鹏,现在大家又在谈我的沪指六千不是梦,沪指六千,实际上我仍然坚信2008年沪指六千。当年为什么讲沪指三千,那时候是1400点到1500点,1400点到1500点的时候讲沪指三千讲的是四个字叫做“弃暗投明”,什么叫“弃暗投明”?  
  如果我们从技术面、基本面统计数字来看中国的股市,你从一千点看都高,但是为什么它能涨到4300呢?其实中国的股票市场上的投资价值主要不在表内,而在表外,主要不在账内,而在账外,主要不在场内,而在场外,表外有表,账外有账,场外有场,这就是中国作为一个新兴股市所具备的特殊性。这种特殊性使得我们股市当中在会计上、在账面上,在数字上看不见的隐性资产,会逐渐地通过大众的参与、通过场外资金的进入而浮出水面,浮出水面的概念就是隐性资产的概念。
  当我们看到今年第一季度、第二季度上市公司业绩出现喜人的上升的时候,应该看到这个业绩不仅仅是来源于这半年、一年所增加的收入,其实其中包含着两部分:一部分是值得骄傲的,就是隐性利润回归A股,另一部分是值得担忧的,是利润当中包含着投资性收益,也就是说,“歪打正着”的收益。所以在目前这个市场当中,既要看到成长型,又要看到成长是否可持续,是我们目前应该关注的焦点。
  最近市场的暴起暴落,什么叫暴起?什么叫暴落,这些定义大家都不清楚。我在美国从业12年,生活了15年,当我们讲纽约证券交易所的时候,大盘蓝筹占主导的市场,跌幅超过20%,我们把它界定为衰退。也就是说股市进入衰退的标志是跌幅超过20%,为什么我们说“黑色星期一”呢?是因为“黑色星期一”那一天跌幅超过了22%。但是同样这个跌幅,如果我们去衡量纳斯达克市场成长导向,以科技股为主导,是以中小公司,为什么主导的这么一个概念的市场上,跌幅超过30—35%,才会界定为衰退。  
  所以从这个意义上讲,我们把短期内出现20%以上的暴跌,30%以上的暴跌,都界定为暴跌。暴跌是有固定含义的。暴起怎么解读?如果我们把530之前这一年时间,中国的股市的月度指数,即每个月的成长超过18%,我们有五次。五次什么概念?就是月指数涨超过8%,出现五次的概率,什么概念?我给大家做一个比较,在美国200多年的历史当中,只发生过不到十次。在英国,只发生过四次,月涨幅超过18%。所以这个概念告诉大家,中国的股市确实存在着暴起暴落的特征,这个背后的因素是什么?就是对这个市场的预期大家有很大的分歧,有人在2500就开始“唱跌”,一直唱到4300点,有人在1500就开始唱“牛”,一直唱到6000,并不是大家的知识有任何差别,而是大家看问题的角度和理解这个市场的程度有差别,大家用的工具都没有太大的差别。  
  在这个背景下,我们再看另外一个暴起暴落,另外一个暴起暴落的概念是讲交易量,交易量是怎么讲的呢?如果我们看两年以前的中国市场,日均交易量300亿就已经是天量了。但是,在2个月之前,最高达到了3800亿。现在,突然间降到了像今天1000多亿。所以像这样一种情况,又出现了一个中国股市的特殊性,交易量的暴起暴跌,但同时未必等于指数发生了特大变化,3800亿日均交易额是一个什么概念?超过3000亿,等于除了中国以外,亚洲所有股市交易额总额乘以2。
    所以这个概念告诉大家,中国的股市当中确实存在着某种非理性的程度,这个非理性不仅在指数上表现为暴起暴落,在交易量上也表现为暴起暴落。暴起暴落在中国股市目前这种阶段,它是否合理?我认为是合理的。为什么合理?因为这个市场本身是突发性的出现了,是在股权分置改革、《证券法》的修订、银行融资上市这三大事件的推动下,形成了这么一个突发性,就像火山喷发一样,它所积聚的东西绝不仅仅是这一两年,而是过去中国很长一段长期的成长所表现出来的一种需求。  
  高速的经济成长,必然产生证券化的需求,而证券化实际上变成了全球都在争夺的一种高端资源。美国经济之所以能够统治全球,就是在于它把它的国家引上了证券化的轨道,它用未来的收入置换成你今天的现金,同时确定了全球资产定价的基本准则,所以,它掌握了这个市场的话语权,掌握着这个市场的定价权,决定着这个市场的整体的未来规模。在这种情况下,所以大国不能没有金融,讲的是什么呢?讲的是一个大国的生存空间。
    当我们想一想,当年的阿根廷,曾经和美国不相上下,但是由于这个国家的金融被美国整体收购了,所以今天的阿根廷和今天的美国,已经不可同日而语了。所以当我们看到中国的时候,一定要看到中国经济作为全球第二大经济实体,它没有任何理由,它的总市值低于日本,也没有任何理由,我们的总市值在全球近排末座,所以中国目前股市的崛起是大国崛起的先声,在这个角度看,大国崛起必然带来股市的繁荣,而股市的繁荣必然使整个中国2000年的文化重新反省,缔造新一代的投资者,创造新一代的投资家。 
  中国不是没有投资家,在历史上子贡是伟大的投资家,但是每个人都知道他是孔子的学生,他自己也知道,为什么那么做呢?他知道这个社会不承认投资家。这个社会不承认投资家,结果大家尊重的是被养的孔子,却不尊重养他的子贡,子贡的身价按现在的购买力相当于300亿美元,中国到现在没有任何一个人望其项背,中国的实际传统实际上被我们的文化淹没了,到了今天我们终于看到了真正代表中华民族的一种创意财富,是在股市中爆发起来,针对中国目前的暴起暴落是在长期压抑下所形成的一种变形,其中包含着非理性因素,但是从形容金融学的角度解读,资本市场只有非理性才有繁荣,所以非理性是市场繁荣的基础。
    我们问一个问题,很多人都在问一个问题,股市有没有泡沫?其实这个问题本身是问错了,当国资委今天明确考核我们的国有企业上市公司的时候,开始提出用市值管理,用市场增加值MVA和净资产值来衡量一个企业的经营业绩的时候,它已经承认了这个市场有两个价值:一个实际的账面价值,一个市场的虚拟价值。虚拟的东西有多少属于泡沫,有多少不属于泡沫,没有人能够回答这个问题。所以,股市必然产生泡沫,只是泡沫的高低、泡沫的含量和泡沫形成的基础是否处在一个健康状态,这就是我讲的是良性循环,还是恶性循环。
    良性循环的状态下,泡沫一手吹泡,一手注水,就跟我们洗衣服一样,泡沫越多,衣服洗得越干净,效率越高。所以洗衣粉的定理告诉大家,这个市场不管在什么情况下,都存在着泡沫,现代人事实上,我们生活在泡沫之中。所以,现代人资产的膨胀,资产价格的膨胀,不是我们一个国家的现象,这是全球现象。全球现象就意味着我们并不是简单去看待一个中国,当美国的投资人能够交易到了326倍市盈率的时候,我们没有资格去批评美国的投资人没有理性,同样,我们也不会接受任何国家的人对中国投资人的批评。  
  理性地来看待这个市场,我们确实面临着一个挑战,这个挑战大家都有责任,所有的参与者都有责任,这个挑战是什么?是一个已经起来的牛市,已经煽起的情绪,突然间在5月30号之后,市场的交易量从3800亿一下子掉到了1000亿,股市虽然指数没有波动,没有很大的变化,但是在股票上,可以把它分成三块:一类股票跌幅在10%左右;二类股票跌幅在30%左右;三类股票跌幅超过了30%。这三类你几乎可以把中国股市切成三分之一,三分之一的股票在这么短的时间跌幅超过50%,意味着什么?意味着这个市场的信心在动摇,市场的信心在动摇,我们今天昨天包括下周一,我们希望通过我们的对话,能够让市场重新恢复信心,因为这个市场交易的是预期,参与者必须有信心,人在,信心在,信心在,则市场在。
    为什么我们在这个市场上要特别强调信心?因为这个市场当中有一个潜在的“二八定律”,是没有人去能够论证的“二八定律”,这个“二八定律”是什么?股票价格只有20%是由它的基本面决定,而80%是由它的情绪面决定,而市场的情绪面不仅受市场参与者的影响,而且也受调控市场的政府的影响。
    所以我最近也写了一篇文章,对下半年的股市格局讲了一句话,“慢牛在两个上帝面前祈祷”,在“两个上帝面前祈祷”说明这个市场处在一个弱势,它在祈祷,祈祷什么?祈祷政府这个“上帝”应该尊重市场,也祈祷市场应该相信自己。所以,在目前我们看图形的时候,4100—4300构成了双头,3400—3700构成了双底,市场在两个上帝面前祈祷,就奠定了下半年的股市格局,在3400到4300之间盘正,在盘正的过程当中,热点散乱,交易量下降,市场信心动摇,市场谣言四起。
  在这个过程当中,大家应该相信一点,中国经济成长的趋势没有变,支撑股市的四大主要因素没有变。这四大主要因素是什么?第一,我们的经济成长,确实在加速。第二,中国政府要建立多层次证券市场的政策趋向没有变。第三人民币升值的趋势没有变。第四,通货膨胀的趋势不仅没有变,而且在加速。通货膨胀的加速,很多人把它归罪于股市,这是缺乏常识的表现,全世界的资料都可以证明,资产价格的上升会抑制通货膨胀,通货膨胀的上升会提高投资倾向。
    所以当通货膨胀上升,存款出现负利率的时候,一个利益本能的导向会把资金引向投资品,所以投资品当中对于全民来讲能够参与的投资,股市、房市、收藏品都出现了同比上升,意味着什么?意味着我们国民的理财意识和理财水平在提高。当所有的人在提高他的投资意识,投资者偏好上升,整个宏观经济当中的消费偏好、储蓄偏好、投资偏好、负债偏好出现一个比例上的变化,于是投资者会本能地抑制消费,从而形成对通货膨胀的一种抑制。
    所以,资产膨胀的背景和通货膨胀是背道而驰的。所以我们不能够把目前的通货膨胀所带来的危险,放大到资产的膨胀上。这恰恰是相反。所以在这个过程当中,通货膨胀的趋势,人民币升值的趋势,经济成长的趋势,国家的政策导向,都意味着这个市场存在着基础并没有消失。需要什么呢?需要信心。需要在有信心的情况下,能够力排众议,寻找这个市场上真实的投资价值。
    当我们按照这个角度寻找这个投资价值的时候,我们不仅要看到“弃暗投明”,还要看到另外四个字,这四个字就叫做“脱胎换骨”,“脱胎换骨”意味着什么?当一个股票的价格上升了,3000万的利润炒出了30亿的市值,谁担心?管理层担心。所以,它本能地会注入优质资产,当我们看一个市场的时候,不要静态地去看一个市场,要动态地去看一个市场。中信证券的研究非常有贡献的一个东西,我在多次场合都提到,就是它在关注可注入资产的数量和可注入资产的质量。当我们看一个市场,知道了一个市场的良性循环,一定是意味着一手吹泡,一手注水的时候,不要去看泡,要去看水,要看注水的动作,要看注水的时间。
  所以今年下半年,股市的盘整恰恰是给我们注入优质资产来化虚为实创造了一个“天赐良机”,而且恰恰在这个时候,国资委开始进入了市值管理,国资委开始推动了股权激励,市值管理和股权激励都意味着由较低的价格来完成增资扩股资产注入和锁定管理层的利益动机,意味着在这半年的盘整之后,如果有效地注入和有效地监管,必然导致2008年我们下一轮大牛市会在资产注入的背景下推起。所以,沪指6000不是梦,依然是2008年的目标。
    谢谢大家。  

目前中国股市暴起暴落我认为是合理的

  【刘纪鹏】:刚才岩石博士高屋建瓴,既从证券金融的角度阐述了“崛起的中国需要怎样的股市”这样一个命题,同时,也从成交量和价格两个方面,对我们两个月以来股市的大起大落进行了非常具体的阐述。这也使我不得不有感而发,也要谈几句。也就是讲,这个时期中国的资本市场出现了这样的起伏,就引发了大家对于“快牛”、“疯牛”、“快熊”和“慢熊”的讨论。  
  从某种意义上说,530的这场争论,出现的起伏不是市场自身调节的结果,而是由于大家对4000点的认识不同产生的结果。这个时期的背景恰恰发生了在中国才有的两个“快乐的烦恼”:
    第一个“快乐的烦恼”是我们的外汇储备引发的流动性过剩的问题,过去为没有储备,储备过低“发愁”,当进入2007年之后,我们的储备达到13300亿的时候,引发的全世界对我们的关注,以及热钱也罢,正常流入也罢,引发了中国宏观环境上的流动性过剩,所以在这样的一个背景下,也就引发了我们领导人在快乐情况下的第一个“烦恼”。
    第二个“快乐的烦恼”就是我们的股市,国民经济连续进入新世纪以后的持续以10%以上的速度递增,宏观面这么好,可我们的股市却从2001年开始一头向下,连续在痛苦的泥沼中挣扎了5年之久,这个行业几乎被人们淡忘,所有的人都在亏损。而一旦我们的股权分置革引用了市价,这样一个减持,被我们对价改革取而代之,我们的股市就发生了一个翻天覆地的变化,这个问题大家是否想过?难道这都是泡沫吹起来的吗?我想本身金博士的发言谈到了,大量的隐性资产被那种制度性的障碍所淹没了,所掩盖了。
    1000点的股市才是不正常的股市,1000点的股市是人们抑制它、打压它的股市,它没有迸发出它的热情,所以从几个“弃暗投明”当中我们可以看到,中国真实的股市,在股权分置改革的水平绝不是998点,这个起点的测算,就算这六年以来我们持续10%的增长,没有归功于我们各个行业的按“排头兵”、上市公司上,也应该是2000点起步。所以正是这样一个巨大的投资机会,被踊跃地投资人看到了,所以在这一年、两年之内,我们的股市从1000点涨到4000点,这个暴起,到底背后隐含着什么?它是不是正常的?
    岩石刚才谈到,这样的起伏在国际上也是很罕见的,这样的增长,让我们这一代人,由于股权分置改革的成功赶上了,但它又是合理的。如果把4000点看作是合理的,那么530以来的这场市场暴跌是不是合理呢?这就出现了慢牛在两个“上帝”面前祈祷的问题。在我们这样一个新兴转轨的市场上,大家说,最大的风险仍然是对政策预期不明朗的风险。“有形之手”在多空双方对决的时候已经成为双方争夺的对象,包括我们今天的论坛,包括我们在讲的话语权的争夺,都是决定着在这样两个上帝中,在转轨之间的夹缝,中国的股市向何处去,在很大程度上,在这个时期是由有形之手决定的,而股市本身的特点,它是一种虚拟,也是一种信心经济。  
  所以,岩石提到的,“洗衣盆”的定理,要一手放洗衣粉,一手注水,这也是指的股市供求关系当中一个平衡发展。而股市的“二八定律”是指基本面理性的支撑可能在20%,一种非理性的激情可能要占到80%,但是非理性的概念是用传统经济学的概念是非理性,有人说买股票是买未来,是买人,这些都是用经济学解释不了的,但是的的确确是真实的,这种某种认识上被经济学界定为非理性的东西,在现实中就是理性的。所以在非理性方面,大家为什么看重流通?一流通,一上市为什么就有价值。一上市就有虚拟,因为这种流通给人们带来的风险的避免和方便本身又是理性的。所以理性和非理性组合在一起,共同构成股市的繁荣,而正是对这样一个判断,才决定了我们要有信心。信心也成为一种支撑股市向上的一个基石,而这种信心所带来的政策的变化,包括我们把最优质的资产注入到我们的上市公司里来,包括我们全民都会看到中国大国的和平崛起,必须要把一个强大的有国际竞争力的资本市场,当作最重要的一块基石。
    所以从这个意义上说,从我们对目前4000点以来的这种起落,从暴涨上看,它是有其合理性的,但是从暴跌来看,好象就失之合理。因为在一些人过多地恐惧,看不到中国资本市场的四个隐性资产的根本原因。这时,我想无论是格林斯潘,还包括李嘉诚先生,甚至有些海外的经济学家,投资学家是看不到的。为什么在中国上市公司外面有大量的隐性资产,一旦制度性障碍解决,就能释放出来。所以,这一点是一定了解国情的人才能看到。这也是我们谈4000点股市合理性的一个重要依据。  
  但是,由于话语权在这个时期没有得到,因此,包括财政政策,包括印花税的重拳出击,使得股市的暴跌成为暴涨情况不好,出现了暴跌,也就引发了我们在股市上涨到4000点的时候,引发了第二个快乐的烦恼。这第二个快乐的烦恼就是我们好不容易把这个市场盼到它增长起来了,我们要利用这个市场做几件大事的时候,人们突然说它的烦恼很大,泡沫过多,必须要把它抑制下去。这样“快牛”可能一下就到了3400的背景下,这种跌幅就变成了“快熊”。
    但是好在我们的监管者,我们的各界及时总结了这一段的经验,也就是讲,调整了政策,让人们在恢复信心上,开始运用市场的手段,来增大供应。所以引发了这个时期,我们包括公司债,包括海归股,包括特别国债,包括创业板,包括大股东转让国有股的制度性安排,但是在这个方面,一方面令人喜悦,就是我们摒弃了快牛变快熊的做法,但是由于这个时期,监管部门的不统一,我们也很担心在这种“快牛”本来是要变“慢牛”的主张,是各界一致的,但是在这个时期当中,“快牛”变“慢牛”处理不好会变成“慢熊”,所以股市暴涨不好,暴跌也不好,需要我们在处理这几个环节的过程中,大家要有一个统一的认识,就是摒弃暴涨,但是我们绝不要暴跌,我们应该同时要防范的是不要由于正处在多头和供应的过大,导致一个“慢熊”的走势也是要避免。所以这两个“快乐的烦恼”背后是我们仍然要维持快乐,不要最后没了快乐,只剩烦恼。因此这就需要我们掌握一种艺术,在未来的一个时期,我们应该在中国整体向上的大盘格局向好的背景下,确实要做到“快牛”变“慢牛”,“慢牛”更长久的趋势。在岩石讲话之后,我有这么点感想,当然更期待着我们伟庆能够从技术层面对我们股市发展的具体的很多环节,包括中信秘密的策划和大家的展示。  

中国股指的运行之所以存在大起大落,有着市场结构性的因素。

  【程伟庆】:刚才刘教授和岩石博士对中国股市纵横评论,我深受启发,里面绝大多数观点也是我非常非常赞成的。但是中国股市走上大国之路,要一步一步来,在股市整个运行当中自然会出现现象。刚才纪鹏老师和岩石博士都提到过,市场存在暴涨和暴跌,都有这么一个技术性的过程。现在的问题在于,如何去理解这个暴涨与暴跌。我个人的感觉还是觉得中国这个市场在具体运行环节,与一些发达的市场还是有很大的不同,因为我们这个市场毕竟依然是一个新兴市场。其中一个很重要的特征,就是它的波动率实际上是非常高的。这一点,我们可以举一个简单的例子,今年中国股市大概只有127个交易日,但是,日波幅超过3%的天数一共23天,这个,数量是非常高的。我记得在美国股市,日波幅超过1%是非常大的波动了,但是在国内这种波动性非常非常强。但是这种波动性也不是一定的状态。
    如果我们从2006年初到现在来起算,我们可以发现,中国股市强烈的波动性上升,存在两个时段:一个是去年的11和12月份,另外一个时段是在今年的4月份到目前这个时段,这两个时段我们可以发现波动非常剧烈,而且剧烈的上升。这是什么原因导致的呢?我想肯定有股市中内在激励的性质及一些原因导致的,可能有情绪的因素,有资金的因素,可能有基本面的因素,但是更核心的因素是市场结构在变化,而这两个时段,我刚才提到的这两个时段,恰恰是中国股市在某一方面的结构发生了重大的变化。  
  比如说去年11月、12月份,我们可以发现,股指单月上涨17—27%,按照岩石博士的话,这是非常大的涨幅了,为什么会导致短期内有这么大的涨幅呢?如果当时我们看一下市场情况就会发现,实际上是由工行和中行两支股票导致的,这两支股票为什么对整个股市有这么大的贡献?很重要的一个原因,这两支股票自由流通股本,在总股本中占的比重是偏低的,平均只有5%以下,这就涉及到中国股市中一个很有名的现象,自由流通股本身的比重在这个市场中还是太低。
    我记得在2006年中的时候,自由流通股比重在中国是34%,到了2006年底,只有27%,降了很多点。之所以降了很多点,很重要的原因就是上了大量的新股票,这些新股票自由流通股的比例是很低的,所以推动了很多市场的自由流通股的比例,这样导致了很有名的杠杆现象,用少量的资金调整这些权重股,所以市场整个波动就非常强烈。从股指的杠杆结构上可以解释,当时11、12月份股指的强烈波动,这是第一个阶段。  
  第二个阶段就是从今年4月份以后到目前,3个月的时间,股指波动率突然上升了,这也是市场结构发生很大变化的表现。我们知道今年第一季度股指上升以后,大量的个人投资者进入这个市场,开户数不断地攀升,市场的投资者结构发生了非常大的变化。在今年1季度的时候,以基金为代表的机构投资者在整个市场中占比重也是30%以上,到二季度只到了24%,也掉了很多点。这不仅仅是它的交易量下降更明显。特别是3、4月份以后,我们可以发现有一段时间,机构只提供了市场交易量的20%多,而大量70%、80%是散户提供的,谁有交易量谁就有发言权,这些散户在目前刚进入这个市场的情况下,必然出现追涨杀跌,短线操作的可能。
     3、4月份的暴涨在一定程度上是中国股市投资者的结构发生了变化,也就是说中国股市这种波动性,这种暴涨与暴跌,在很多方面都可以通过某几种结构性的变化得以解释。这是我们觉得对股指运行有一定的解释能力的。未来中国股市的波动性会回落,这个回落是一个自然回落的过程,为什么呢?因为中国股市的结构依然会发生变化,比如说,机构投资者占比一定会停下来。
    去年下半年大概有60支基金在发行,今年基金上半年发行速度虽然下来了,下半年随着IPO的发行,基金的发行速度又会提上去,市场的稳定性会得以加强。第二,中国股市毕竟经历了骨干,随着自由流通股不断地释放,中国股市的杠杆作用会逐步的收缩,这也是很重要的原因,从而使得股指的波幅付杠杆率会下降。
    第三,中国股市本身上市公司的整个结构也会发生很大变化。今年虽然股指波动很强,但是这个波动主要是由什么股票带来的,大量是一些小盘股和非主流的股票,他们的波动率非常非常高。但是随着下半年,以及2006年下半年,到目前为止,我们可以判断2007年下半年,依然有大量的股票回归,回归的H股和红筹都是大盘股,使得中国股市的市值集中度迅速提高,50%的股票占有的市值比重会逐步增加,因为大盘股的稳定性更强一些。实际上从历史趋势上看,投资者结构,中国股市的股权结构,中国股市的市值结构各个方面集中起来,我们都可以发现,随着趋势的发展,波动率会有自然回落的过程,这只是一个时间的问题。     

  【刘纪鹏】:伟庆的补充也非常重要。岩石是从成交量和价格上,另外,伟庆是从机构投资人的队伍以及我们下一步市场的上市公司本身的结构上都做了很透彻的分析。这里面是理性非理性,我想专门介绍到了,但是判断自己得出。就今天的情况来看,从第二个论坛的角度,“股市是暴涨还是暴跌”这样一个的判断,应该说,我们从前一阶段中国的股市制度性障碍消除之后,我们在产生了这样的起伏本身,是一个正常的,是一个发展中的证券市场,必不可少的一个特点,但是这个时期,我们如何尊重市场的规律,让我们的市场在平稳中,在“慢牛”中能够持续健康的发展,我想这是监管部门和各个方面共同面对的话题。  
  就这个话题来说,我们今天已经给出了结论,这个时期产生这样一个现象,就中国的体制来说是合理的,但是,在这个过程决策当中,我们有很多需要改善的地方,当然下一个需要改善的重点,我们已经有效地克服了“快牛”变“快熊”的最大的不好,马上面临的一个使命,就是我们能不能在大家快乐的烦恼中仍然让“快牛”变“慢牛”,而不是在一种市场扩容当中产生一种信心的缺失,导致“快牛”变“慢熊”,这恐怕是我们今天要得出的一个结论。  

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