中国的资本市场是否具有长期投资价值

2007年07月16日17:47  

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  编者按 2007年7月16日14:30,中国政法大学教授刘纪鹏、中国人民大学教授、金融与证券研究所所长吴晓求、北京师范大学教授钟伟、北京科技大学经济管理学院教授赵晓做客强国论坛,以"中国的资本市场是否具有长期投资价值"为主题与网友在线交流。   

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  访谈全文

  【刘纪鹏】:各位网友、各位投资人大家下午好!今天是由人民网、《证券时报》和全景网组织的“崛起的中国需要怎样的资本市场大型网上论坛”第三场论坛。题目是:中国的资本市场是否具有长期投资价值。那么这个话题应该说是在崛起的中国需要一个强大的资本市场体系的背景下人们所关注的。那么最近关于金砖四郭的讨论和周边股市的上涨非常引人瞩目,最近两年来中国的股市尽管涨了3倍,但是和金砖四国的另外三个国家相比又是什么样的情况呢?最新的数据统计出来,俄罗斯在最近的两年上涨了11倍,巴西上涨了7倍,印度上涨了5倍。相比之下中国的上涨只有3倍,但是中国目前的市盈率的平均值又是最低的。而中国GDP的增长在金砖四国当中又是名列前茅的。所以外部人普遍认为中国的上市公司资本市场具有长期投资的价值,那么对于这个问题以及当前中国的周边环境像汇率的增值问题、流动性过剩的问题,这些不仅要考虑到我们上市公司自身的资产质量,而且要考虑到中国外部宏观环境包括我们说的两个快乐的烦恼,就是钱多的烦恼和股市好不容易上涨的烦恼。

  【刘纪鹏】:所以这种背景下今天我们请到的是四位经济学方面有造诣的教授。我开玩笑说是四老也是四小,所谓四老他们都是研究中国资本金融市场最早的学者。四小就是除了我之外,其他的学者都是40岁左右年轻的学者。这位是钟伟教授,他最近写了一篇很长的文章是关于中国资本市场的文章。还有一位是吴晓求教授和赵晓教授,他们两位因为人民日报路口有一点塞车所以很快就到。接下来就这个问题先请我们的钟伟教授,关于崛起的中国需要怎么样的资本市场,包括从金融的角度看中国的资本市场是否具有长期投资价值,下面有请钟伟教授。

中国需要强有力的资本支撑

  【钟伟】:谢谢刘纪鹏老师!我一向是对中国资本市场非常的乐观,尤其是股改完成了以后,如果有悲观的时期就是股改迟迟没有推出的时候非常悲观,因为在我看来无论是什么时候进程,这个是可以完成的。那个时候拖了5年没有解决,那个时候非常悲观,只要这个命题解决了现在没有理由再悲观。中国是发展中的大国,资本市场发展更加引人瞩目,我们可以到苏联看一下,伟大的博弈、华尔街市场等等都说了美国脱离华尔街是不行的,中国也需要强有力的资本支撑。理由是什么呢?

  【钟伟】:第一点理由我们的实体经济相当发达,但是金融经济相当不发达。从人均的电力、煤炭、钢材、水泥、谷物生产产量等等这个角度,还有从两国的总量来比,中国占到美国的1/3、1/4,如果从联合国发布的购买力报告来看,中国的实体经济相当于美国的70%。但是金融是另外一回事,美国的金融资产占GDP700%,欧美是558%,中国现在金融资产对GDP大概是两倍,那么由此看起来,就假定比如说现在实体经济是美国的1/3、1/4,美国的金融资产是GDP的4倍,我们是2倍,那就意味着美国是中国的15倍,这个就太少了。这种背景下由于A股市场涉及到并购,所以说这个价值是被严重低估的。所以说这个就是A股上市投资价值的问题。

  【钟伟】:其实我们被严重的低估,如果从战略角度来讲,我们被低估的不是一星半点。现在纳斯达克有一个小型资本市场,股本不超过2500万美元,那个市场的评价股价是3.3、3.4美元,A股平均不到2美元。我们现在A股的价格比美国市场垃圾股的价格便宜一半。但是在这样的情况下,我们说A股还有泡沫。但是有人说我们的市盈率高,但是我们要跟无风险利率作比较,美国倒过来是18倍,我们是2.5的水平倒过来是45倍。

  【刘纪鹏】:这个和储蓄的利率18倍是相吻合的,我们也是吻合的。

  【钟伟】:以前说我们增长的质量不高,美国上市公司净资产收益率大概是7%左右,那上市公司最低的时候是2.3、2.4,这几年大幅度的提高,跟美国有一比。所以我们的A股现在从国际市场横向比较,投资价值是非常高的。比如说有的同事说,印度市场市盈率才只有30倍左右,比中国还要低。所以印度市场比中国更有投资价值,这个不对。因为印度这几年为了发展经济,印度经济发行了大量的国债,强迫商业银行购买。所以我们在讨论印度的商业银行什么时候出现一次金融危机,而我们在讨论我们的金融体系,这样的情况下没有可比性。所以从投资价值来讲,A股的投资价值非常高。

  【钟伟】:第三点有的同事要说H股为什么没有价值,有的H股比A股价值低。但是H股上市的公司多数都不涉及控股权转移,A股是真正涉及这个控股权转移。所以说A股的吸引力比H股更有魅力。

  【刘纪鹏】:这个是非常精彩、独到的见解。

  【钟伟】:那么在现在的情况下谈论A股的泡沫为时过早,反过来我们可以说西方跟我们谈论多,就是要金融市场。这样上市公司才可以被我拿走。这是一个大的背景,那么反过来我们中国比如说政府持有那么多的外汇储备,我们拿了3600亿美元美国的国债,我们对美国房地产这样背景的公司持有2000多亿美元资产化的证券,为什么我可以放心大胆的持有那么多海外的证券,就不能够放心大胆让中国的国民持有我们自己良好的上市公司,这个是非常奇特的想法。

  【钟伟】:第四点中国现在资本市场的发展的深度是非常差的。差到什么程度呢?不如70年前,蒋介石是靠炒股票发家,那个时候中国资本市场处于100年来的高点,所以现在资本市场占GDP的比重不如1930到1940年的水平。

  【钟伟】:所以我们现在实体经济是非常强,但是金融经济这块,大家觉得金融经济是玩虚的,不重视,所以这个概念值得商榷。在这个大背景下面不大力发展资本市场恐怕是不行的。如果我们设想假定不大于发展资本市场会出现什么情况?第一个就是流动性过剩的问题找不到答案了,因为资本市场的设置要求投资者昨天还是一个极度保守的风险业务,只买国债中储蓄的人,今天就买股票高风险、高收益。资本市场还涉及到多层次市场,包括中小板多层次的市场,包括企业、债券市场、金融债、市政债。这块中等收益的市场都要发展,这样才可以解决这个问题。趁着我们国民储蓄力比较高的时候,不发展资本市场以后我们实体经济这块具有一定能力的国际竞争力的制造业肯定会被外资收购,那么这种情况下汇率没有调整到位、金融开放打开了就廉价了。

  【刘纪鹏】:您最近的文章《汇率是钢》就汇率的问题阐述的非常透彻。

  【刘纪鹏】:所以外资仍然觉得我们的资产价格是非常低的。

  【钟伟】:我们回顾一下外资现在是否认为资产价格是否是低的,2003年我记得国际同行对中国房地产研究的包括都是认为严重泡沫,但是2003年到2006年,这个是外资进入房地产最踊跃的三年,以后可能还会继续下去。2006年到2007年研究报告都认为A股有泡沫,但是我相信2006年、2007年是外资想方设法进入A股市场的起点,但是它的研究报告不表明这一点。

  【刘纪鹏】:说的太精彩了,经常他们是言行不一的。

  【钟伟】:商业研究是有商业利益的。最后一点我想总结一下,考虑到我们经济的快速发展,是美国经济发展的3倍。考虑我们企业的盈利增长是美国盈利增长的4倍,美国上市公司的总利润大概占到所有工业企业总利润的50%、60%,但是中国是20、30%。在这种情况下,我们处于低汇率、低利率的时期,不发展资本市场没有道理。我还强调一点,由于从我们有股市以来到现在的十几年间,这18年来我们经历了至少三到四次重大股灾,每一次都不是市场造成的。我们政府放宽一点心态,看看市场调节会调节到什么程度,因为政府调节就是崩盘,现在市场没有自发崩盘,给市场一次机会,给股民一次由于自发调节而受损失的机会吧。

  【刘纪鹏】:说的非常好,他提了几个问题,关于中国的资本市场是不是有长期的投资价值,对比国际市场来讲,这个是有非常投资价值的。我这里有几个补充。美国的中国概念股的市盈率是60多倍。最近在美国上市的儒家的市盈率已经搞到了367倍。有谁指责过美国对中国这些概念股的股票的泡沫呢?我们今年上半年的预期盈利出现后估计市盈率在35倍左右。可能我的这个估计还是保守,所以中国的上市公司有没有长期投资价值?4000点的水平、我们的市盈率水平是处在30多倍这样一个高度发展中的国家,而且钟教授提到了人民币汇率问题的增值以及资产价格问题。那么他的结论非常清楚,我们当前除了发展资本市场以外别无出路,而且更情真意切的是,他谈到我们必须要在资本市场上对中国的资产价格有一个话语权。同时提到中国的资本市场到今天已经18岁了,这18年经历了三次股灾,但是每一次都不是天灾是人祸,这个是发人深省。能不能给我们市场、给我们的股民一次机会,让我们自我调整一次。看一看如果在没有干预的情况下我们会是什么样的走势,难道一个和平崛起的中国、一个迫切需要以来的资本市场再加上一个被世界认为有智慧的中国人就一定那么愚蠢吗?这个未必。市场经济无形的手告诉我们,我们再也不能失去千载难逢的机会了。这句话是为吴晓求教授准备了,他有一个演讲中就说的这个话。我想吴晓求教授是带着发自对这个国家、对未来中国崛起充沛的感情而表达的这句肺腑之言,我想监管部门也应该理解,他说是不是真的热爱证券市场,这句话显然是对我们的监管部门说的。我大概没有挑拨您跟监管部门的意思,下面请我们吴晓求教授给我们阐述一下他的观点吧。

股权分置改革实际上启动了中国资本市场发展的新阶段

  【吴晓求】:非常抱歉因为我在路上走了40多分钟还迟到了从门口到这个地方都要10多分钟。非常感谢刚才刘纪鹏教授的一翻介绍,中国的资本市场的确我认为是达到一个新的历史发展的时期。那么实际上从总体上看,从1990年到2005年是中国资本市场的摸索阶段,2005年中期股权分置改革实际上启动了中国资本市场发展的新阶段。本来我们有一个非常蓬勃发展的局面,当然到2007年5月份这个局面是否有一些变化?回想起来这可能是由多种的因素造成的。

  【吴晓求】:一个是很多人对这样一个蓬勃发展的市场可能还缺乏心理准备。所以看到这样一个势头,很多人都是恐慌、那么也有人迷惑、有的是不解。因为我们这个发展资本市场毕竟时间非常短,我们对市场理解大多数还是非常有限的,我认为这个是非常重要的。

  【吴晓求】:第二个可能很多人还不理解。从2005年中期以来差不多两年的时间里,为什么中国的市场会有如此蓬勃的发展,可能对内在的原因缺乏深刻的理解。不少人还是用过去的眼光看待中国的市场,所以会得出一些莫名其妙的结论。那么现在市场呈现这样一个局面,和我们一些政策的变动我认为是有高度的相关性。我还是说那句话:我们千万不要错过机会。因为历史给了我们这样一个机会,我们现在有大力发展资本市场、包括整个金融市场非常好的宏观环境。包括我们说人民币升值的预期,同时也包括整个经济的一个快速的成长,当然也包括股权分置改革带来了一种利益结构的调整,也包括中国上市公司业绩的这种稳定的增长。那么这些实际上都在支持着这个市场的发展,那么当然还有我们所谓的流动性过剩,像这些都是发展金融市场特别是资本市场所必须具有的环境,我们今天的中国这几个条件我们都同时具备了,所以我想千万不要错过时机,政策要重新的来进行适当的调整。这个是我说的开头话。

中国要发展一个强大的证券市场

  【刘纪鹏】:我想刚才晓求教授还是在坚定不移的谈到他的一个观点,也就是说中国遇到了一个千载难逢这样的一个大好机遇,这个机遇就是要大力发展我们的资本市场,这和刚才钟伟教授在他《汇率是钢》这篇文章提到的中国的资产价格,不仅现在不高,而且中国的实体经济和金融经济的比值无论是跟美国比还是跟其他的发达国家比,现在都需要极大的阵型,这个是一个和平崛起的中国目前可能最需要发展的瓶颈环节,关于这个问题我也想跟大家谈到昨天我开会的一个例子,中国现在的证券化率是21万亿的GDP值对17万多亿的证券市场的市值,证券化率不到90%,而香港是17万亿的市值,当然我谈的是大陆,现在谈香港是1.4万亿的GDP值,昨天我对香港的朋友说大陆的股市泡沫很多,可能会发生这样的泡沫连带香港的提法我表示了不同的看法,尽管他们都是中国股市的重要组成,但是大陆的资产价格为什么不高?我们的赵晓教授最近有一篇文章获得了各界的好评,好像是登在《南方周末》上,还有其他各大网站上,他非常详细的阐述了当前为什么要大力发展资本市场,中国资产价格为什么要偏重于资本市场和房地产市场。所以我们下面也是有请赵晓教授就他的“和平崛起的中国为什么要发展一个强大的证券市场以及中国的上市公司是否绝对长期投资价值”这个话题展开你的具体论述。

  【赵晓】:非常感谢!首先我很高兴有这么一个机会,到这儿是来学习。我明显的感觉到我们研究国内经济所谓的学者和专家,其实现在碰到很多知识上的不足,比如说中国经济这几年很密切的很密集跟国际上发展着联系,现在更多的是金融上的联系。甚至会涉及到国际政治层面的严肃,我们这些研究国内经济问题的,对国际金融问题对国际政治问题,过去是缺少关注的。但是现在如果我们要对国内经济问题提出对策,那么很显然需要跟国际问题的研究挂起钩来。

  【赵晓】:还有国内的经济问题跟国际越来越密切,过去我们研究宏观经济可以不用管资本市场,因为资本市场不是中国宏观经济的晴雨表,它的规模很小。但是现在有一定的规模了,跟宏观经济的联系越来越密切,另外还有很多企业都进入了,而且还有一些制度的创新等等。

  【赵晓】:换句话说我们现在研究国内经济至少同时要关注国际经济,包括了解一些国际金融方面的知识。同时也需要了解一些资本市场方面的知识,但是很遗憾,过去我认为我们缺乏这块的基础,至少我本人认为是这样,同时国内的经济学家以不买股票为荣,但是我不知道这两者有什么必然关系。

  【钟伟】:关于印花税的调整我想我们学界的一些学者,也是对印花税的调整是有推动作用的。学者离市场太近不好,离市场太远也不好,以致于到印花税突然半夜之间调整了。

  【刘纪鹏】:所以这个意思是说,我们经济学家必须贴近实际。我想那种以不买股票为荣,好像最有良心的经济学家都是不沾股票的,那个可能只能发生在2001年了,今天已经被人们摒弃了。

  【赵晓】:我同意钟伟教授和刘纪鹏教授他们的一些观点,其实买不买股票未必你对股票是客观的,但是这个不是重要地问题。那么你对市场要有一些基本的知识和认识,你至少懂得中国资本市场可能是两个,换句话说如果真的是9000万股民在开户的话,可能是各自有4500万个帐户,然后还有很多的休眠帐户。换句话说我们要更新一下我们的知识,对国际问题有一些认识,对国内的资本市场多少有一些认识,我们提出的政策建议才有可能是比较到位的。在5年之后乃至10年之后我们不会后悔,否则我们5月30号定的政策,到6月5号就后悔了。去年说过的话,今年我们发现就大错特错了,这个就没有意思了。

  【赵晓】:还有一个我们的调控,但是调控最后的结果跟我们是适得其反的。比如说像房价,越调越涨。这就说明我们在某些问题的认识上可能是不足的。还有甚至我们产生误导,比如说3年前我们说房价会跌,鼓励老百姓去租房子住,认为老百姓买房是不理性的。但是如果听了这些话那些普通老百姓,今天他们会后悔、也会抱怨。股票市场也是这样,我们经常参加一些讨论会,有些专家学者也会批评中国现在炒股的股民,认为他们贪婪,贪婪恐惧把他们带到资本市场上去。唯独没有认为这个背后有理性的基础。

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