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学者新论:中国股市的七大尖锐矛盾
施国华
  2003年10月21日00:30 【字号 】【留言】【论坛】【打印】【关闭
  2001年以来,股市在一片腥风血雨中阴跌不止,并在向更低的低点行进,深不见底。持续2年多的低迷所带来的一个重要结果就是各类矛盾迅速向证券市场聚集,大有山雨欲来风满楼之势,并有引发动摇人们对政府(主要是相关管理部门)信心的迹象,这让所有关心政府、关心这个市场可持续发展的人士捏着一把汗。这些矛盾集中体现在以下七大方面:

  首先,体现在发行和非流通股设法流通的合法性受到前所未有的挑战。

  我们知道,股份制上市公司的设立,在《公司法》中有明确的规定,其中第七十四条规定:“股份有限公司的设立,可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立,是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立,是指由发起人认购公司应发行股份的一部分,其余部分向社会公开募集而设立公司。” 第一百三十条则规定:“股份的发行,实行公开、公平、公正的原则,必须同股同权,同股同利。同次发行的股票,每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。” 但我们看到中国股市事实上的IPO新股发行是同股不同价的,因为一级市场社会公众股东以几倍甚至是几十倍的认股价,非流通股股东的资产的认股价却只有一元左右,这一点完全违背《公司法》第130条规定的,显然是不合法的。这种不合法情况也延续了十多年,随着一些专家对此问题的关注,已有越来越多的投资者对发行市场的合法性提出疑问,而问题迟迟得不到重视和解决,只能使二级市场投资者与管理层的矛盾日益恶化。

  同样的问题还出现在非流通股如何流通的讨论上。我们知道,发起人在发行股票时非流通股有“暂不流通”的承诺,“暂不流通”是一个具有约束力的合同条款。如果要对该条款进行更改,按照《中华人民共和国合同法》的规定,只有一种情况,即:“当事人协商一致,可以变更合同。”(第七十七条),这就是说,非流通股要合法变更当初的约定,需要有流通股份持有者的同意。在没有达成一致之前,非流通股不具有流通权。更为重要的,就是法律规定了非流通股不具有流通权。证券法第30条规定:“证券交易当事人依法买卖的证券,必须是依法发行并交付的证券。非依法发行的证券,不得买卖”。而证券法第3条规定:“证券的发行、交易活动,必须实行公开、公平、公正的原则”。从中可以推出:发起不是发行,因而由发起产生的非流通股依照中国的法律不具有流通的权利,是不能流通的。 而目前显然在思考非流通股流通的问题上,有关部门缺少与流通股股东进行有效的沟通,缺少承担历史责任的勇气,由此产生的矛盾必定会在今后的具体实施中出现。

  其次,体现在二级市场投资者与各利益主体之间的矛盾。

  目前在我们的股市中,主要的利益享受者有:非流通的A股(包括国企、民企)、国家、以重组名义买国有股、法人股(包括民企、外资)、H股的持有者、券商、打新股的专业户以及各类老鼠仓。而在股市中做贡献的A股市场投资者处于最不利的地位。据去年底的一份数据测算,十三年来A股市场投资者共投入约23000亿元,其中约8000亿企业获得,约8000亿一级申购获得,国家印花税和券商佣金各获得约2500亿,约2000亿为各类机构和少部分拥有信息等优势者获得,而投资者实际目前其所持有市值仅约14000亿,持有股票的净资产值仅为4500亿元,也就是说,投资者投入了23000亿元真金白银,十几年后,非但资产未见增长,到去年底反而只剩下市值14000亿元,净值更只剩下4500亿元。这些数据说明了A股投资者与各利益主体之间目前存在着严重的不对等性。

  同时,还有一些问题同样在激化着矛盾。长期以来,券商一直从客户保证金上获得不菲的息差收入。据不完全统计,目前证券市场沉淀的保证金总额约为5000亿元,券商每年的息差收入约为58.5亿元。基金虽然大多跌破了面值,但并不影响基金管理人按基金资产净值的1.5%年费率计提管理费。银行也从中取得不菲的利益。据统计,2001年至2003年年中的两年半时间里,投资者为商业银行创造了约5.85亿元的托管费收入。

  而各利益主体之间的矛盾随着市场的不断下跌,也在不断的转化当中。尤其是参与二级市场的券商、基金(其最后的损失承担者同样还是基金投资者),也出现了全行业的亏损现象,这种全行业的亏损也导致了券商、基金业与管理者的矛盾,使了8.12券商会议成了券商的诉苦大会。

  可见,在13年的市场发展中,国家、企业、打新股专业队、基金管理人、老鼠仓以及拥有信息优势的特殊人群等主体拿走了绝大部分利益,各路人马均代表着自己的利益在不断地蚕食着二级市场投资者的利益,而二级市场投资者作为弱势群体,没有自己的代言人,长期以来实际利益得不到真实有效的保护,成为发行、融资、各类诈骗的实际受害者,几千万的二级市场投资者倾其毕生积累却几乎得不到任何的收益,反而有众多投资者亏损累累,有的甚至血本无归。据统计,至4月15日上半年最高1649点时,指数虽上涨25.8%,但1181只股票中,创今年1311点新低的有540家,占45.72%;创历史新低的有185家,占15.66%,不涨反跌的股票合计占了80%。 而大盘至目前1420点附近,至今指数比去年年底1357点有5%的涨幅,而今年下跌的股票更是上升到近90%,绝大多数中小投资者同样无法享受经济高增长带来的投资收益,再次沦为市场的失败者。这种不合理现象所隐含的矛盾不能不引起有关方面的高度重视。

  第三,体现在市场的公正性受到广泛的质疑。

  从市场的结构性分析,13年前股市的设计方案存在着致命性的缺陷:流通股与非流通股的市场分裂。由于股权分裂,市场参与主体的持股成本差异巨大,其中非流通的国有股、法人股以及近年上市的民营企业以一元一股为定价获取股份,而投资者则以远高于非流通股几倍甚至是几十倍的价格获取一股股份,使参与主体完全处于不平等的地位。 这样,非流通股股东一方面通过发行、配股、增发等融资手段,以超溢价的方式巧妙地将二级市场投资者的资产转移到自己名下,实现套利与暴富的目的,形成对二级市场投资者的实质侵占;另一方面,由于其持有成本远低于二级市场投资者,但在参与分配时却享受同股同权,又造成对流通股股东的二次侵占。而资本天生具有逐利性,发行时存在着突发性的暴利机会,决定了非流通股股东从发行开始就注定了以圈钱为目的,最终造成相当多的上市公司为了实现上市、配股、增发,不惜以欺诈、造假等手段实现融资的目的,使二级市场投资者从入市开始,就无法摆脱利益被实质侵害的结局,其中的不公正性相当的明显。造成这种不公正性的责任显然在于管理层当初的市场设计,迟迟得不到纠正必然使二级市场投资者与管理者的矛盾日益加剧。同样的不公正问题还存在于管理层实行双重标准。

  第四,体现在实现融资与实现优化资源配置矛盾更加突出。

  据统计,今年半年报有相当多的次新股出现了业绩明显下滑现象。如裕丰股份、长电科技净利润同比分别下滑41.46%、40.6%,厦门钨业净利润同比下滑34.14%,星马汽车净利润同比下降17.1%,华阳科技利润同比下滑16.37%,冠豪高新利润同比下滑13.97%,贵研铂业利润同比下滑13.23%,今年初刚上市的惠泉啤酒净利润同比下降77.52%,最近刚上市的南方航空上半年业绩也已经预亏。而其它的新股大多业绩平平,效益优势并不明显,如冠农股份上半年净资产收益率仅1.07%,那种以往靠新股提升上市公司总体业绩的规律不复存在了,种种迹象表明,“一年优、二年平、三年亏、四年五年ST”的现象已经开始缩短。可以看出,相当多的企业融到资金后并未起到促进企业更好发展的作用,不顾一切的高速扩容反而浪费了大量的社会资源,并未起到优化资源配置的作用。“难道发行新股是赶任务?”这是南开大学教授、著名的股市评论人物韩强的公开质疑。投资者是不是可以再问一句:难道只有扩大股市规模才算是发展?两年多来的政府管理层一直强调要在发展中解决问题,但事实上已经蜕变为‘只圈钱而不解决问题’,甚至制造和累积了更大的问题。

  第五,体现在股本结构性问题与对外开放步伐加快矛盾日益激化。

  股本的结构性问题即流通股与非流通股问题是客观存在的。十多年来,股权分裂问题在国有股全流通和减持未被提及的情况下被掩盖下来了,但由于国有股减持在局部欠考虑的情况下被提出,以及入世后对外开放步伐的加快,使隐藏在股权分裂这一主要矛盾背后可能侵害投资利益的问题被迅速揭示而尖锐起来。如近期管理层向外资转让国有股、法人股政策的实施细则即将出台,就引起了二级市场投资者的担忧,认为非流通股的问题是中国股市的一个客观现实,在目前1267家上市公司里,非流通股约占70%,非流通股要转化为可流通股,必然产生双向效应,即带动流通股的价格向下跌,非流通股的价格向上涨。非流通股问题如果解决的好,就有可能为解决中国资本市场原先不规范问题带来一次良好的机会。非流通股一旦转为可流通,非流通股将身价倍增,而流通股则必然暴跌。如果有关方面不顾历史事实、翻脸不认人地把非流通股转让给外商,即便非流通股在外商手中仍然不能流通,同样也存在着今后如何向投资者补偿的问题,试想想,转让给外资之后,要让外资给予二级市场投资者以补偿,那难度显然是很大的,投资者有理由对此作法表示强烈的不满。

  而那些海外上市的公司回归国内A股市场融资,更是明目张胆将国内投资者的资金公开送给国外投资者。以H股回归融资为例, H股发行几乎是净产值,毫不费力地享受着高价发行A股带来的净资产增值,让内地投资者白白为国际投资者做贡献。难道国内的投资者钱多得花不完,非得送给国际投资者不可?可见,不及时解决股权分裂问题,那么相当多的对外开放举措将会使国内二级市场投资者的利益受到损害,其隐含的矛盾必须引起高度重视。

  第六、体现在重叠的行政主管之间的矛盾已开始显现。

  目前我们是按照行业区分设置主管部门,各部门考虑自身行业发展问题是比较突出的,其结果必然会造成部门之间不协调甚至是相互矛盾的现象。具体到证券市场,当前能在政策面上影响市场走势的,除了证监会外,还有央行、财政部、银监会、保监会、国资委、税务局等多个部门。而每个部门站在不同的利益角度和思维角度,都会有不同的政策取向。由于缺乏一种站在更高角度的、对整个证券市场的一种宏观、历史的规划,使股票市场难以形成超越部门利益的综合协调局面,于是矛盾就出现了。同时,由于许多政策的出台,没有如法律般有一套规范的程序。政策的可行性、政策的效果及影响是如何进行论证的,论证的程序有没有被严格执行都没有让市场知道,监管层与市场主体原本应该是平等的,但封闭与随意的态度就不能保证政策的公正性了,从而加剧了矛盾发生的可能。如最近出现的央行“5号令”政策,尽管在证监会的“协调”下,央行人士上周五已明确说明“5号令”对券商主要的利差收入没有任何影响,但其对前期市场的影响却是显而易见的。

  第七,体现在管理层的态度已激起各界的强烈异议。今年,全球主要股指连创新高,为此,许多有心人也提出了积极的建议,本人也于6月份写了一篇《全球股市在大涨,中国怎么办?》的文章,提出了五点建议,并指出在股权分裂问题未解决之前,应暂停新股发行,提出着力解决好市场现有问题更是一种发展的观点。但面对国内经济高速增长,国内股指即反复走弱,面对投资者从2001年6月股指跌掉40%的基础上,今年又是大面积亏损的事实,有关方面不管不问,且仍然我行我素加快新股发行的行为。初步统计表明,证券市场7月份融资额陡然上升,达到了110亿元的水平,创下今年证券市场融资额单月新高。6、7月份融资额环比增幅分别达182%、28.9%。此外,7月份的融资额与去年同期相比增幅达到了121%。到八月份,新股发行量再创年内新高,让投资者深感无助和无耐,信心大受打击,其代价是股指反复下跌,成交持续低迷。这种作法除受到投资者的极度反感外,同样受到各界的反对。8月18日,主流媒体《上海证券报》一反往常的办报风格,将一篇题为《股市为什么缺乏吸引力》的读者来信放在了头版头条。倡议对作者提出的“必须从企业本位制向投资者本位制转移,保护和调动投资者的积极性,否则股市将是无源之水,无本之木。

  我们认为,转轨时期出现各类矛盾本来是正常的,但将转轨的成本全部转嫁给二级市场投资者的作法显然是不正常的。转嫁成本的过程就是政府风险聚集的过程,同样也是管理者与投资者矛盾迅速聚集的过程,其结果也是危险的。

  可以说,产生七大矛盾原因与“股权分裂”问题都有着直接或者间接的关系,正如王连洲所言:“股权割裂”是中国股市的原罪,这是一个历史问题,但不见得就是正确的问题。无论如何,国有股的问题不能再拖了,这把悬在股市头上的剑迟早要落下来。管理者有责任去尊重历史,承认投资者为国企改革中作出的巨大牺牲和贡献,必须以积极的态度正视并解决历史遗留下来的问题,任何拖延、掩盖的做法都是不可取的。拖延、掩盖的结果将会使矛盾继续向证券市场迅速聚集,并会引发一系列恶果,作为管理者不应该以无所作为的态度去等待矛盾的爆发,对此有关方面必须引起高度警惕! 

来源:人民网 (责任编辑:夏爱平)
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