收购政策有变，“壳”价值是增是贬？
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张炜
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收购新政策，改变了证券市场的“游戏规则”，等于宣告资产重组不再是儿戏，以“保壳”为目的的报表重组恐怕将被迫退出舞台——
中国证监会新近颁布《上市公司收购管理办法》，由此确立了上市公司收购的基本法律框架。此项收购政策旨在规范上市公司收购兼并活动和促进实质性资产重组，那么，“壳”价值将趋于增值还是贬值呢？
制度不健全导致国内上市公司的并购重组行为，一是低效运作，二是规范程度较低。在中小投资者看来，并购重组似乎更像一场游戏。上市公司为保壳而寻求重组，重组方则出于各种利益的诱惑介入重组，黑箱操作屡见不鲜，最终利益受损的还是处于弱势地位的小股东。更有甚者以重组作为幌子，或设法掏空上市公司，或借机操纵二级市场股价。显然，国内上市公司的重组行为需要重新梳理一番，否则将制约证券市场效率提高，拖累的是整个证券市场的健康发展。
在此次收购政策出台前，国内上市公司“壳”资源不仅丰富，而且价值不菲。这种状况估计在今后会有所改变，因为新的收购政策倡导向绩优或行业地位较为突出的上市公司倾斜。该政策有利于企业间的强强联合：一是收购主体扩大，要求平等对待各市场参与主体，而不是对国有与非国有、外资与内资、个人与法人实行区别待遇。二是支付手段创新，改变以往收购重组以现金为主的支付方式，引入定向增发、换股等并购的创新工具，为产业并购提供了手段支持。三是要约收购成可能，由于明确了挂牌交易股份和非挂牌交易股份的概念，区别不同的要约收购价格，降低了要约收购的成本，从而使要约收购成为可行的选择。
值得注意的是，管理层推动上市公司并购重组的思路已发生变化。中国证监会主席周小川此次特意以通用电气作为例子，说明正是无数次并购重组，使GE的业务范围从其创始人爱迪生时代的电灯泡制造，发展到目前涵盖小家电、飞机引擎到财务服务以及传媒业的工业巨子。换言之，中国证监会此次推出新的收购政策，意在推动上市公司更好地利用重组手段做大做强，而不只是用重组挽救公司的亏损、退市或破产的命运。
新的收购政策为强强联合及大规模的产业整合铺平了道路，也给虚假重组、报表重组及一系列重组过程中侵害中小投资者利益的行为亮起了红灯。这一政策变化虽没有明说“壳”资源的价值将大跌，但客观上促成了贬值趋势的形成。以往趋动重组的巨大利益在于，上市公司的再融资能力和二级市场的获利空间，导致价值观被扭曲，破公司反倒容易受青睐。而今将使“靓女先嫁”可能成为一种新的时尚，目前市场上“壳”资源价值过高、绩优与绩劣公司股价差别过小的现象势必逐渐受到影响。
导致上市公司“壳”资源可能贬值的因素不仅来自政策引导，更重要的是重组方对“壳”资源的兴趣将下降。从大的范围说，监管思路的转变及市场的调整，将使单纯财务性重组的获利空间越来越小，相反风险和法律责任加大了。所谓的“壳”资源，主要是一些连续二年或三年亏损的绩差公司，主业搁浅、资不抵债、问题众多等是其特点。这类公司以前能够较“靓女”还要受到欢迎，恐怕与“抢亲者”的某些不良动机有关。而现在公布的收购新政策，改变了证券市场的“游戏规则”，等于宣告资产重组不再是儿戏，以“保壳”为目的的报表重组恐怕将被迫退出舞台。
按新的政策，协议收购被套上了“紧箍咒”。过去协议收购只需要一个公告就能了事，而现在对信息披露、收购程序及相关各方的权利义务作出了明确规定。例如，收购人应当在达成收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，十五日内未被提出异议的才可以履行收购协议；协议收购30％以上股份应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，申请豁免则另有规定。可以说，“紧箍咒”的作用在于加大了虚假重组的成本，利用信息不对称操纵市场的难度将今非昔比。对于有意重组的一方来说，确实该考虑重组一个破“壳”究竟值不值得。
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来源：《中国经济时报》 2002年10月10日
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（责任编辑：孙娟）
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