一个完整的资本市场,应该包括均衡发展的股票市场和债券市场。去年下半年,中国证券市场的主角似乎突然变成了企业债券,随着金茂债、首都公路发展债、中航技债、国电债、神华债、远洋运输集团债、三峡债、中信金融债等债券的登场,投资者表现出空前的投资热情。这是否意味着中国的企业债券市场已处于快速发展的起步阶段?怎样看待中国债券市场的发展现状?如何把握公司债券的发展趋势?记者日前就这个热门话题,与中山大学岭南学院金融学教授、中国证券业协会发展战略委员会主任巴曙松博士,中国人民大学财政金融学院兼职教授、普林斯顿大学经济学博士、中国证监会规划发展委员会委员张宁博士进行了对话,请他们发表自己的看法
发展企业债券市场的三重意义
记者:如何评价发展企业债券市场的积极意义?
巴曙松:所谓企业债券,是指企业依照法定程序发行并约定在一定期限还本付息的有价证券,它代表了发行债券企业和债券投资者之间的债权债务关系。从整个债券市场的结构看,企业债券和政府债券、金融债券共同构成了债券品种体系,并同样具有其他债券所具有的契约性、收益性、流动性、风险性等债券的基本特征。
去年以来在股市处于调整阶段,企业债市场却出现了发行规模扩大、机构和中小投资者踊跃认购的现象,目前看来,这并不是一个偶然的现象,而是中国金融市场发展的客观要求。从中国融资结构的发展历程看,1990年代中期银行的间接融资显然占据了主导地位,随后股票市场的快速发展成为推动金融结构调整相当活跃的重要力量。现在,中国金融市场的发展已经进入一个需要债券市场快速发展的新阶段。
企业债券市场在成熟金融市场上的重要作用和地位,是大家耳熟能详的现实。即使是对债券市场的快速发展持批评态度的美国著名经济学家坎特伯雷也承认,"债券市场"已经成为"比总统更能影响每个人生活"的现实存在。从当前中国金融市场的发展看,企业债券市场发展的积极意义主要表现在两个层面:
首先,从微观层面看,企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道,建立企业的主动型融资渠道。同时,企业债券的发展促使金融市场的交易工具更为丰富,吸引更多的投资者参与,提供市场化的利率波动信号,从而推动金融市场扩大规模、增强功能。
其次,从金融市场结构的发展看,企业债券市场的发展实际上同时关系到资本市场与货币市场、股票市场和债券市场的均衡发展。国际经验表明,缺乏一个完善的企业债券市场,不仅会直接制约资本市场的发展,同时也会影响货币市场的流动性及其运行的效率。从中国当前的市场结构看,企业债券市场的发展还在客观上具有促进债券市场与股票市场均衡发展的作用。
张宁:发达国家的债券市场,特别是公司债券市场,发展到今天已经经历了一个漫长的过程,它的存在为各地政治和经济的发展起到了不可估量的推动作用。因此,我们可以从这样几个方面来认识我国发展公司债券的意义:一是从公司本身看,公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。公司债券和银行贷款同属债务,公司的资本结构中,债务应该占一定的比例。债务过高会增加公司的流动性与破产风险,债务过低则表明资金运用效率偏低。因此,不同类型的公司选择不同比重的公司债券发行,有利于公司财务杠杆的良好运用；二是从投资者的角度看,不同的投资者可以根据自身承担风险能力的大小,选择不同的投资品种。作为投资者投资链上重要的一环,公司债券是必不可少的；三是从大的市场结构框架上看,资本市场的根本作用在于尽量为资金寻求最高效的用途。当然如何定义高效与社会财富如何分配非简单之事,也难有定论。因为无论什么社会、什么时代,发展无不是在增长与分配之间求得平衡。但无论平衡在哪里,对高效率的资本市场的两个最重要的组成部分----股票与债券市场的重要性,如何强调都不过分。研究其发展历史,对建立一个健康成熟的公司债市场是必不可少的一课。
公司债券与企业债券的区别
记者:公司债券与企业债券有什么区别?为什么说中国目前没有真正意义上的公司债券?
张宁:按照《公司法》的解释,公司债券是股份制公司发行的一种债务契约,公司承诺在未来的特定日期,偿还本金并按事先规定的利率支付利息。之所以采用公司债券的说法原因有二:一是合规合法,与《公司法》相一致；二是从我国以往发行的债券看,都有政府作担保,发债企业和投资者都几乎不用承担风险的债券。因此,为了有别以往,我们把完全按照市场化运作,纯粹属于公司自己的商业行为的债券称为公司债券。对中国证券市场来说,最具挑战性的公司债这两年基本停止,只有特批的国有企业在发债。所以说,中国市场化的公司债券市场还处在非常原始的阶段。
巴曙松:如果按照严格界定的所谓公司债券的定义,可供我们分析和研究的范围就很小了。为了拓宽我们的分析视野,我们把企业发的债券统一称为企业债券,公司债券在此只是企业债券中的一个特定的部分,我们在讨论中不作严格的区分。
从风险程度划分,企业债则可以分为高质债和低质债,后者又称垃圾债。与其他债券相比,企业债券的主要特点首先是风险性较大,公司债券的还款来源是公司的经营利润,但是任何一家公司的未来经营都存在很大的不确定性,因此公司债券持有人承担着损失利息甚至本金的风险；其次是收益率较高。根据风险与收益成正比的原则,要求较高风险的公司债券需提供给债券持有人较高的投资收益；对于某些债券而言,发行者与持有者之间可以相互给予一定的选择权。
中国企业债券市场发展状况
记者:如何评价当前中国企业债券市场的发展现状?
张宁:我国公司债券的历史要早于股票。1980年代初期,一些企业为筹集资金,自发地向社会和内部发行了不同形式的有价证券,揭开了我国公司债券的发展序幕。
从公司债券的发展过程来看,大致可分为四个阶段:萌芽阶段(1984年到1986年)。在此期间,国家对其尚没有进行规范管理,也没有相应的法律法规；快速发展阶段(1987年到1992年)。1987年3月27日,国务院颁布实施了《公司债券管理暂行条例》,这是债券市场发展的一个重要观察指标。第三阶段是所谓整顿阶段(1993年到1995年)。1993年8月2日,国务院修订颁布了《公司债券管理条例》。当年开始经济治理整顿工作,公司债券发行计划改为新增银行贷款解决(债转贷)。从1994年开始,公司债券品种归纳为中央公司债券和地方公司债券两个品种。第四阶段可以说是规范发展阶段(1996年至今),其重要特点是发行规模不断扩大。
巴曙松:尽管中国的企业债券市场在不长的时间内取得了可观的发展,但是实际上目前在整个金融市场结构中所占的地位相对来说还很低。目前我国企业债券的交易场所只有深沪两市的交易所,每天仅成交几十万元,企业债券的交易年换手率仅为0.23,远低于国债交易2.1和股票交易1.92的换手率。而流通市场的这种状况又直接限制了发行市场的进一步扩大。为了弥补企业债券市场发育的滞后,企业债券的发行利率都普遍较高。
不过,去年中国企业债券市场的发展也出现了一些值得关注的积极变化,这主要表现在企业债券市场的发行规模明显扩大,企业债券募集资金用途限制有所放松。1993年出台的《企业债券管理条例》中所要求的企业债券所募资金应当按照审批机关批准的用途用于本企业的生产经营的约束,实际上在2002年4月金茂(集团)股份有限公司发行的10亿元企业债中就有所突破,因为该项筹资是用于偿还旧债。另外值得关注的是,一些发债企业通过发行中长期债券或浮动利率债券来绕过1993年出台的《企业债券管理条例》中规定的企业债券利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40%的限制。2002年9月,国家计委、中国人民银行、国家外汇管理局等三部门联合发布的"国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见",允许符合条件的国有大中型企业发行外币债券,用于调整外债结构。如果把这些发展连贯起来考察,实际上这些突破,为企业债券市场的发展,创造了十分有利的条件。
记者:目前企业债券市场发展中存在哪些主要问题?
巴曙松:企业债券在整个债券市场中所占的规模很小,企业债券市场的发展不仅明显落后于国债市场,也同样明显落后于股票市场。导致企业债券市场发育滞后的原因是多方面的,其中既受中国金融市场作为一个新兴市场的影响,例如新兴市场通常更为注重银行和股票等筹资能力更强的市场,而忽视企业债券等的发展,也受中国金融市场作为一个转轨市场的影响,如迄今为止企业债券的发行过程依然带有浓厚的计划经济色彩。具体来讲,值得关注的主要有以下几个方面:
首先,由于受特定的金融体制的影响,企业债券市场在与股票市场、银行等融资渠道的竞争中并不具有比较优势。目前,银行体系在中国的融资结构中依然占据支配性地位,而股票市场有特定的股权结构、特定的制度条件形成的高市盈率特征,这就使得债券市场成为企业进行筹资战略选择时并不优先考虑的渠道。然而,按照西方金融市场的假设,对公司融资手段的取舍有一个次序,先是留存盈利、债务、股债中间产品如优先股或可转债,最后才是股票。在西方的公司发展历程中,这个次序基本上没有太大的改变,无论是在修建铁路时期,还是在电讯革命时代,债券融资都优先于股票融资。但是,在中国的金融市场上,由于特定的制度因素使得这种有利于债券的融资优先次序并不存在。
其次,企业债券市场目前可以说是金融市场中计划经济色彩最为浓厚的一个子市场。这从政府对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等的严格限制中就可见一斑。仅仅以企业债券的监管条例为例,《企业债券管理暂行条例》和《公司法》是目前发行债券仅有的法律法规,从发债目的上,这两个法规的基本理念还是主要为筹集建设资金而设计的。目前,随着金融市场的不断发展和中国经济的转轨,企业发行债券的用途已发生了重大变化,企业债券募集资金不再像原来那样主要投向一些重大基础设施建设项目,而是更多地开始从企业本身财务结构的需求出发。例如,2001年中国移动通信企业债券募集资金就是主要用于归还银团贷款的。
第三,缺乏能够支持企业债券市场高效运行的金融基础设施。这主要包括统一的登记托管机构和高效的清算、结算体系,以及充分及时披露的企业债券信息。
另外,历史上因为种种客观原因导致的企业债券发行中出现的问题,也使有关市场主体对企业债券持十分谨慎的态度。实际上从市场发展的历程看,企业债券市场是早于股票市场的,但是,因为特定的原因导致部分发债企业不能还款、进而在一些地区形成挤兑现象、有的还由银行承担风险,使得投资者对一些信誉程度不够的企业债券持十分谨慎的态度。
张宁:我认为首先是缺乏有效的法律环境,公司破产程序不明晰,《破产法》不太适合债券,没有一套完善的破产程序。
其次是监管主体的不清晰。目前,中国公司债券市场的管理很不规范,公司债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批。债券发行前必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划,并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文,债券发行后还需要向交易所提出上市申请,而负责监管的又是证监会,多头管理十分严重,从而导致风险完全集中于政府,使得企业债券事实上得到了政府信誉的无形担保。
三是是发行主体单一,基本上是国有的有政府背景的大公司,缺乏民营公司。
四是债券评级机构短缺。
五是投资者的人文环境不成熟,投资者缺乏对债券投资风险的防范意识,中介机构也没有对发债主体甄别约束的经验和能力。
成熟市场的经验教训
记者:中国的债券市场发展应当从成熟市场中吸取哪些经验和教训?
张宁:历史上,对债券的需求往往和战争、开拓新兴市场和大规模基础建设联系在一起。几百年前,欧洲的每一次战争都导致庞大的资金需求,其数额之巨远非几个富人所能承担。债主多了便有交易的需求,于是战争逐渐与债券集资形成了紧密的联系。公司债券市场在这一社会背景下的巨大突破发生在十八世纪末到二十世纪初欧美各国修建铁路网期间。经济发展需要铁路形成网络,最早的几条铁路是借助政府信用以股票,特别是债券形式进行融资的。随着规模的扩大,私人公司开始占主导地位,而融资形式绝大多数为债券。但是由于过度投资,铁路建设过度,公司之间恶性竞争,利润大幅度下滑,投资回报急剧减少。大批铁路公司陷于破产并进行重组。经历了一次大的波动后,债券市场比过去成熟了许多,而评级机构的出现使市场比过去更加透明。
在1970年代后期,公司债的另一场革命悄然发生。1977年,高收益债又称垃圾债开始发行。1980年代资本市场的另一个重要组成部分----杠杆收购市场也与垃圾债联系紧密,很多用来收购的资金正是来自于垃圾债的发行。杠杆收购的目标公司通常是现金流稳定、债务不是过重,或内部管理效率不是很高的上市公司,以很少的资本,加上用公司的资产为抵押,发行大量的债券。杠杆收购中大量的债务负担对可能成为收购目标的公司管理层形成巨大压力,并借此大大提高了公司的运营效率,真正运用了市场手段提高了公司的治理水平。
今天,公司债市场已相当成熟,除电讯债以外,其他产业的公司债表现基本上都能反映市场情况。整个市场不论是价格、收益率还是新发债融资能力,随着经济周期与产业周期而上下波动。
总之,政策与市场机制的完善是市场发展的直接后果。在美国,资本市场从无到有,基本构架开始是一片空白,而每次危机都推动了市场向前迈进一步。铁路投资危机期间,市场力量推动了评级机构的出现。1930年代大萧条,完全自由化市场的失败直接促成了政府监管机构的开端。而近来的安然和世通事件又直接促使Sarbanes-Oxley法案的通过,以加强公司治理。一个具有强大生命力的市场,不碰到问题是不可能的,重要的是市场本身和其赖以生存的社会有自我调节以及自我完善的能力。
巴曙松:仅仅用主要的衡量指标来比较,当前中国的企业债券市场发展的空间是相当大的。从国际比较看,美国的股票市值相当于国内生产总值GDP的168%,债券相当于国内生产总值GDP的143%；日本的股票市值为GDP的96%,债券为136%；欧盟15国股票市值为GDP的92%,债券为82%；全球统计债券相当于GDP的95%。而中国2002年末银行间市场、交易所市场托管的债券,再加上凭证式国债,总共为2.8万亿元,债券总值相当于GDP的29%左右。这与4.8万亿元的股票市值,16万亿元的银行资产相比很不协调。目前,债券市场不仅在数量上无法与国际发达国家的债券市场相比,而且债券市场品种结构十分单一。国债余额的近1.7万亿元,金融债1万亿元,而公司债只有4百亿元。同时,债券市场只有现货,没有衍生产品。这些是中国债券市场未来发展需要弥补的地方。
另外,我们更多地应当深入总结成熟市场中的企业债券市场的发展经验。欧美市场我们姑且不去比较,仅仅从我国香港这个国际金融中心发展企业债券市场的历程来看,就有不少值得借鉴的地方。我国的香港债券市场开始于1990年,在主要的国际金融中心中显然属于起步较晚的,但是近年来其发展相当迅速。截至2001年6月,香港托管在债券中央结算系统(CMU)内的债券数达3400多亿港元,港元债券余额与香港GDP的比例为37%左右。同时,香港债券市场的交易比较活跃,债券流动性较强。据统计香港平均每个交易日成交190笔现券交易,日均交易结算量达219.8亿港元,债券平均周转时间仅为15天；债券品种也比较齐全,期限结构比较合理,发债主体的性质各样,市场上流通的债券,既有固定利率债券又有浮动利率债券,既有附息债券又有零息债券,期限结构也十分全面合理。从基础设施看,香港债券市场拥有统一的债券中央结算系统(CMU)和先进的即时清算支付系统(RTGS),香港金管局(HKMA)还通过CMU和RTGS,向市场机构提供即日无息质押融资和隔日有息质押融资等形式的流动资金管理支持服务,使市场基础设施的性能更加完善；在交易制度上,香港债券市场已经有明确的做市商制度,整个债券市场比较统一,基本实现了机构间市场与交易所市场、专业市场与零售市场的统一。
从我国香港债券市场的发展历程看,当前内地企业债券市场的发展,应当关注以下几个方面:首先,要有一个整合机构投资者和个人投资者的统一的市场、有广泛的投资者基础。其次,要保持市场良好的流动性。第三,必须有高效率的、统一的交易场所,这个交易场所当然既可以是交易所市场,也可以是场外市场。第四,要有完善的金融基础设施,如完善高效的托管、清算、结算等系统。另外,考察香港的债券市场还不能忽视一个前提,就是香港拥有内地市场所不具备的充分市场化、国际化的金融环境,这包括市场化的利率体系、发行规模和发行主体上的市场化和多元化等等。
企业债券的流动性
记者:为什么应当特别关注企业债券市场的流动性?
巴曙松:对于还处在起步阶段的金融市场来说,市场的流动性是相当重要的,因为良好的流动性是企业债券市场吸引大量投资者、特别是机构投资者加入的一个重要条件,也是企业债券市场保持高速发展的一个基础。
近年来,应当说企业债券市场的流动性是有所改善的,但是,确实也存在很多的问题。我们可以从两个方面来衡量企业债券市场的流动性,首先我们当然要看换手率的高低,同时我们也应当关注一笔较大金额的交易是否能够很方便地完成成交、完成成交后是否会对市场价格形成较大的冲击。目前来看,这两个方面的差距是明显的,因为当前企业债券市场规模小、品种有限,使得市场的流动性低,投资主体单一,市场交易清淡,大额交易的冲击自然相对较大。虽然我们并不能完全由此作出结论说,当前企业债券市场之所以滞后于国债市场和股票市场主要是因为企业债券流动性太差,但是这确实是一个值得重视的方面。
张宁:我要特别强调企业债券市场的流动性对于吸引机构投资者的意义。我们在呼吁扩大企业债券市场的投资者基础时经常会提到要扩大机构投资者。那么,机构投资者在具体的投资活动中会十分看中什么呢?其中一个关键的因素,就是流动性,如果企业债券交易市场上始终存在交易对手,那么,机构投资者就可以根据需要随时以比较合理的价格转让所持有的企业债券,从而满足机构投资者的流动性管理需求。但是,目前在这一点上企业债券市场确实存在相当大的差距。当前无论是交易所交易还是柜台交易有不少是有行无市,投资者购买企业债券后几乎没有流通的机会,如果打算在企业债券到期前变现,只有选择提前兑付,造成较大的利息收入损失,这样就制约了机构投资者的参与。
巴曙松:实际上企业债券市场流动性的缺乏是其发育滞后的一个综合反映,是由多方面的因素导致的,改进债券市场流动性的思路,在当前应当突出强调市场化,强调放松对发债市场的管制,例如要放松对发债主体的管制,促使企业自主增加债券品种,鼓励企业调整企业债券期限结构,缩短发债时间,同时积极培育企业债券基金等机构投资者,促进整个企业债券市场的快速发展。
完善企业债券市场监管
记者:如何完善企业债券市场的监管?有人建议, 根据中国资本市场的发展阶段以及企业经营的现状,公司债券的发行审核应直接交由中国证监会监管。对此,你们是怎样看的?
张宁:由谁监管当然是重要的,但是怎样监管更为重要。我们应当区分的是,加强监管并不是加强管制,而是要诱导市场机制发挥作用,监管不能替代市场。
巴曙松:目前,企业债券发行采用的额度审批制,对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定,企业发债需通过批准额度和批准发行两个阶段。因此,在企业债券的发行中依然保持了相当严密的管制。然而,严格的管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用,但是它肯定不能适应企业债券市场迅速发展的需要。如果依然保持如此严密的行政管制和审批而不是进行市场化监管,那么,无论由哪个行政机关来监管,区别并不明显。
因此,当前更为重要的是,明确推进企业债券市场发展的市场化方向,在监管方面最为关键的一点,应当是推进企业债券发行逐渐向核准制转变。如果企业符合债券发行法规的要求,经有资格的承销机构推荐,经主管部门审核同意的,企业就应能发行债券。
在这一点上美国的监管经验值得借鉴。美国企业债券发行和交易必须遵循的法规主要有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》,以及1939年的《信托债券法案》。这些法律所要求的企业债券的发行注册都只为了信息的充分披露,而不是为了限制某些证券的发行,某一证券是否要发行上市完全由发行公司自己决定。当然,企业债券在交易所上市的条件相对严格一些,例如纽约证券交易所要求上市的证券发行公司在规模、盈利和股东数目上都要达到一定的标准。因此,能够到纽约交易所上市的企业债券十分有限,绝大多数的企业债券都在没有任何限制的场外柜台交易市场(OTC)交易,而场外柜台交易市场只要定期提供报告就行了。值得关注的是,美国在企业债券发行上的要求如此宽松,并没有导致人们担心的乱发债券、乱融资、大量企业违约的情况。根据穆迪公司的统计,美国高收益债券每年的违约率大约为4%；虽然高收益债市的坏账比率在1991年达到历史最高点,超过了10%,投资者的回报也相当可观,高达34.58%。因此,只要信息披露充分、监管到位、市场中介运作有效,企业债券市场是可能在保持快速发展的同时保持较低违约率的。
张宁:因此,对企业债券监管的基调,应当明确这样一个市场化的原则:只要企业需要、市场认可,能发出去,保证信息的及时披露,能及时兑付,就应该给企业一个融资机会。另外,要放宽企业债券募集资金使用限制,在主要用于固定资产投资项目的同时,可以用于调整债务结构、资金重组等其他的用途。另外,要特别注意发挥承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所的积极作用。特别需要强调的是,当前企业债券发行的多部门审批制,增加了发行成本,应当考虑予以调整,从监管职能上,应当从保护投资人利益、维护市场秩序出发,重点监督中介机构的公正、独立、真实鉴证,监督发行人的披露信息状况。
把握企业债券市场发展机遇
记者:如何把握当前中国企业债券市场的发展机遇?
张宁:当前中国的企业债券市场确实蕴涵着相当大的发展机遇。要把握这个机遇,当前特别值得强调的一点,就是政府不再给公司发债作担保。为了减少运行成本,可以首先发高质量的债券,然后,根据市场和投资者的承受能力发行其他各种债券；方法之二是鼓励民营企业发债,一方面是民营企业融资困难,有发债的积极性,另一方面是民营企业市场化运作程度高,有一定的风险承担能力。三是为防止投资风险,只容许机构投资者进入债券市场,普通的投资者可以通过购买基金的方式参与进来。毕竟,机构投资者有丰富的投资经验和及时的信息获取能力,自身能够承担投资带来的风险。因此,中国债券市场要发展,必须扶植大量的机构投资者,适当鼓励发展债券投资基金,方便一般投资者购买。最后,还要积极准备公司债券市场所需要的基础设施。很多公司债券的流动性会比股票差,因此对中介机构提供流动性有特别的要求。
巴曙松:在下一阶段金融市场的发展中,哪个市场应当成为主导性的发展力量?目前看来,最大的可能之一,就是企业债券市场。当前中国债券市场发展滞后对于金融结构调整、货币政策传导、金融机构经营和投资者的投资选择等形成的严重制约,已经使"发展债券市场"成为一个广泛的共识。总体来看,中国企业债券市场的发展方向,应当是全国统一的、多层次、面向所有金融机构和非金融机构投资者的、完整的、健康运行的市场,这个市场同时覆盖场外债券市场和交易所债券市场,涵盖全社会投资者,运用统一的债券托管结算体系,在一个统一的发行市场上向全社会投资者销售和交易债券。(卢晓平)
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