中国证券报：促进外资并购 发展资本市场
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编者按
今日，中国证监会、财政部、国家经贸委等三部委联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，就市场关注的上市公司非流通股向境外投资者转让做了规定。这不仅标志着外资并购将在今后相当长时间内成为证券市场的热点，更意味着中国资本市场、尤其是境内证券市场的进一步对外开放拉开了序幕。
推动开放之门
证券市场需要扩大开放
综观中国十余年来通过资本市场利用外资的历史，不难看出对待证券市场扩大开放的问题上经历的过程。
1995年以前，出于吸引外资的目的，证券监管部门曾经为外资通过证券市场收购国内上市公司提供了比较宽松的环境。但在1995年更多上市公司向外商转让股权的情况下，中国证监会经请示国务院同意，停止了批准向外商转让上市公司国家股和法人股的工作，因而外资收购中国境内上市公司的活动基本停顿。随着中国加入世贸组织，境外资本更多地采用收购的办法加大对中国的投资，外资对中国资本市场的渗透和影响不断加大。如何规范外资在中国资本市场的行为，推动中国上市公司通过资本市场利用外资以实现自身管理和竞争能力的提高，更大规模、更大范围地开放中国市场、包括资本市场，促进中国资本市场、尤其是证券市场的发展，成为一个迫切需要解决的问题。
2001年11月，中国证监会与外经贸部共同发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，允许外商投资企业受让境内上市公司非流通股，等于为允许外商投资企业收购境内上市公司开启了一扇大门。
《通知》进一步推进开放
随着三部委《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（以下简称的《通知》）出台，中国证券市场的开放更向前迈进了一步。
首先，《通知》的有关规定有助于打破中国证券市场分割、相互封闭的格局。以往出于外汇管理、尤其是对境外资本进行管理的目的，中国的股票市场被划分为A、B股两个市场，境外投资者一般仅可以通过持有B股达到对中国境内上市公司投资的目的。如果未来上市公司大规模实施向外商转让国有股及法人股，这部分股份必然转化为外资股；根据中国证监会及外经贸部有关规定，含有B股的上市公司其外资股经批准可以在B股市场流通。境外投资者完全可以根据这一规定获得境内上市公司的国有股或法人股，持有一定期限后在B股市场上市。又由于境内投资者可以使用合法获得的外汇投资于B股市场，因而《通知》的有关规定无异于在国内A、B股市场、流通股与非流通股市场之间架起了桥梁。中国股票市场A、B股及流通与非流通股之间的市场将可能被彻底打破。
其次，《通知》的第三条规定，向外商转让公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。而以往对于非流通股的转让，监管部门一直禁止使用公开的竞价方式，转让与受让方只能采用定向的协议方式，以免形成流通股市场之外的另一个流通或半流通市场。可以说，在法律上不存在一个官方认可的非流通股市场。而这样一个规定具有突破性的意义，可能形成一个面向机构投资者、尤其是产业资本的“非流通股”
市场，这一产权市场与目前流通股市场具有完全不同的价值——这一市场主要交易企业的控制权，同样具有衡量企业价值的作用。
第三，促进中国外汇管理体制的改革及外汇市场开放。众所周知，中国1996年实现人民币经常项目项下可自由兑换，使得中国的对外贸易及外来投资获得持续的高速增长。但是自亚洲金融危机之后，中国的外汇管理体制改革处于停顿之中，尤其是人民币资本项目项下可自由兑换的改革目标基本被搁置。以往外商在中国境内投资，仅可以将通过直接投资获得的利润兑换为外汇后汇出；而《通知》规定，外商受让国有股和法人股后，再转让股权、上市公司终止清算后获得的资金，可依法购汇汇往境外。这一规定一定程度上承认了境外投资者可以在资本市场投资、获得利润、合法地兑换并汇出境外，即在一定程度上促进了人民币在资本项目项下的可兑换性。
最后，《通知》体现了中国加入世贸组织后落实国民待遇的原则。《通知》的第九条规定，上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司仍然执行原有关政策，不享受外商投资企业待遇。这与中国加入WTO后消除差别待遇的环境是相一致的。
可以预见，这样一个具有创新精神的《通知》的出台，必然对中国证券市场、资本市场产生重要影响。
促进证券市场健康发展
由于以股票等有价证券为表现形态的资本是最高级的资本形态，天然具有良好的可交易性和权属清晰等特点，当然成为资本市场上最主要的交易工具。开放股票市场无疑为外资进入中国提供了一条最安全、最快捷的道路，并最终促进中国整体的开放进程。同时，股票是一种已经组织化的资本形态，除了产业资本外，也可以便捷地为其他形态的资本所利用。开放这一市场无疑将有利于中国吸收不同形态的资本。外资的不断进入，也将为中国证券市场引入一股新的力量，有利于证券市场整体上的健康发展。尤其是一些具有深厚产业经验和管理水平的跨国产业资本的进入，很有可能直接提高中国上市公司经营管理的能力，使中国上市公司的整体质量得到提高。
同时，由于任何金融改革都不可能单兵突进，任何证券市场方面的改革和开放，都将促进和迫使金融市场及金融监管其他方面的改革，从而加速中国整体金融改革的推进。例如，《证券法》规定，境外投资者不可以投资于中国上市公司的A股；另外，虽然从未有任何法律明文规定中国境内的外商投资企业不可以开立流通A股股票帐户并拥有流通股，但在实践中境内外商投资企业也被排除在A股市场之外。而根据《上市公司收购管理办法》的规定，一旦外商收购上市公司非流通股达到强制要约的条件，外商投资企业可能需要向流通A股股东发起要约，就可能需要逾越上述限制。相应的，如果允许外商投资企业甚至境外投资者拥有流通股，将导致国内证券市场对外资的全面开放。所以，《通知》的出台将反过来要求相关的政策制定部门出台新的法规，完善既有的法律体系。
外资并购潮涌
由于中国的外资并购浪潮正在形成中，市场的剧烈变革也正在萌发，为了保证变革的有序与规范，就必须有严格且完备的法律法规来规范。但相关政策法律的完善不是一朝一夕的事情，而是在变化中不断调整的一个过程。这种运动的调整也将直接影响外资并购的发生。
首先就是行业的选择，或者说哪些行业最先会发生并购。因为只有对某种行业的并购有明确的法律规范，才会使并购双方真实地判断并购中的风险，并决定是否承担此种风险而采取并购行动。
中国政府已经制定并颁布实施了12个行业的相关外商投资行业规定，已经颁布实施的主要集中在交通运输、信息技术产业、金融行业、传播与文化产业及社会服务业的行业性规定，所以法规的制定出台过程本身就决定了外资并购依次出现在哪些行业中。已出台规范规定的行业很可能成为最先发生外资收购的行业。
其次，目前相关政府部门正在制定“外资收购国有大中型企业管理暂行办法”，这就是一个政策导向的信号，即国家开始放开对部分行业的国有企业的保护，从而加速此类行业的整合。此类国有大中型企业很可能是那些高竞争性行业、传统性行业。就是说，处于高竞争性行业、传统性行业的国家控股的行业很可能成为外资并购的第二群体。
第三，据了解“反垄断法”和“破产法”等一些高层级法律正在加紧制定过程中。并购和垄断就如亲兄弟，在美国法律中，任何一家销售额或资产超过1亿美元的公司欲收购销售额或资产超过1000万美元的另一家公司，欲收购的公司必须首先通知联邦贸易委员会和司法部，只有通过政府和司法部门的双重审查，并认定此种收购不会构成市场垄断的交易才会得到批准。所以一旦“垄断法”出台，在规范外资并购的同时，也会在相当程度上遏制可能构成垄断的并购，保证市场的自由竞争。所以对于我国目前由于历史原因早已构成垄断的行业，很可能给外资并购带来机会。例如邮政电信、公用设施等非战略性资源行业有可能会成为发生外资并购的第三类群体。
因此，我们对某一静态时点的预测是：一是中国对外资收购上市公司的管制必将进一步放宽，相关法律体系会更加完备，从而促进外资并购的开展；
二是外资收购的趋势也可能会从目前收购非上市公司（主要是有实力的民营企业）和收购上市公司的母公司转为直接收购上市公司，这是由上市公司本身具有的特性决定的，即上市公司是中国行业内的佼佼者，在行业中往往起着排头兵的作用，所以直接收购上市公司就意味着直接切入中国某些行业的核心，有利于其迅速抢占中国市场份额。
从产业法律限制的变化，也可看出外商收购境内上市公司的行业性变化。
我们对比分析了1997年颁布实施的《外商投资产业目录》和2002年修订后重新颁布实施的《外商投资产业指导目录》。我们发现，鼓励类中新增鼓励类项目达129项之多，发生变更（是指原来鼓励，现在变化了的；新增限制性条件的或扩大限制条件的和对中方股比要求发生了变更等一些情况）的达37项，取消鼓励即不再鼓励的也有37项。
取消鼓励的项目可以总结为以下三个特点：一是原来我国由于技术原因和社会需求急需引进的制造业，而现在已经能自主生产的，已经无需继续鼓励，例如肝炎诊断试剂的生产；二是技术更新迅速的产业，即现在已属落伍的产业，如蜂窝移动通信技术产业；三是已基本处于完全竞争市场状态下的已经较为成熟的行业，继续对外资企业进行“特别照顾”的鼓励已明显不再合理的，如显示屏的制造。所以我们可以认为外资进出这些行业将更自由。
在限制类中，新增限制类14条，发生变更44条，取消限制41项之多。而禁止类中，新增禁止项目有9条，发生变更的有6条，取消禁止的有4条。其中由原来的“禁止”变为“限制”的有两条，即“电信产业和城市供排水、煤气、热力管网的建设、经营”。这些产业政策的限制将直接影响外资收购的行业选择。
从以上的论述中我们明显可以看到这样的变化趋势：
一是由于产业政策的放宽，类似于普通制造业的成熟竞争行业，外资将放开手脚，由原先的谋求投资参股转而谋求控股，并会谋求收购处于此行业中领先地位的上市公司；二是减少了许多限制或禁止性规定的行业，比如医药制造业、专业设备制造业、交通运输设备制造业和电子及通信设备制造业，我们认为外资将更为积极地进入这些产业，利用其资金和技术优势，深度开发行业潜力，整合行业内资源，外资并购的焦点将集中在此；三是管理趋严的行业，如出版业，外资很可能会作出撤资的决策。
具体来讲，以下行业有望成为外资并购的多发地带：家电业、批发零售业、金融业、纺织业、民航业、港口行业、交通运输业、电子行业、传媒业、石油化工业、汽车业、食品业、旅游业、造纸业、公用设施、机械仪表业、通信行业、医药业和房地产业。
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来源：《中国证券报》 2002年11月04日
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（责任编辑：陈云）
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