新政策环境下的外资并购行业取向
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平安证券综合研究所 高利 陈东胜
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上周，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，本周，国家经贸委等四部门又联合发布了《利用外资改组国有企业暂行规定》（见今日5版）。在我国加入WTO一周年之即出台这一系列举措，不仅是我国对外开放和吸引外资方针的延续与拓展，将推动我国国有企业改革和对外开放进入一个新的阶段，同时也将对证券市场的繁荣和发展产生积极的影响。
上述措施的实施，将从法人股与流通股两个层面对上市公司产生影响，因而对证券市场产生冲击是全面的和巨大的。对广大投资者来说，最关心的莫过于外资会关注哪些行业和哪些公司。对于这一问题，许多投资者可能首先想到国家的产业政策，因为按照《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的规定，外商无论是受让国有法人股，还是购买流通股，都应当符合《外商投资产业指导目录》。我们认为，研究外资关注的行业与公司，一方面要从国家的产业政策入手，同时，更应当研究全球并购的产业趋势，以及外资在国内投资的产业特征，从而寻找到一些规律性的东西。
《外商投资产业指导目录》引导外商直接投资，但对外商股权投资的影响不大
国家计委、国家经贸委和外经贸部2002年3月11日发布的《外商投资产业指导目录》及附件，自2002年4月1日起施行，同时，废止1997年12月31日发布的《外商投资产业指导目录》。与前次发布的《目录》相比，新的《目录》鼓励投资的项目和条款增加，而限制和禁止投资的行业大为减少，其精神和内容同我国经济发展、对外开放的进程紧密相关。第一，坚持扩大对外开放，积极鼓励外商来华投资。鼓励类由一百八十六条增加到二百六十二条，限制类由一百一十二条减少到七十五条；放宽外商投资的股权比例限制，如取消港口共用码头的中方控股要求；将原禁止外商投资的电信和燃气、热力、供排水等城市管网首次列为对外开放领域。第二，与中国加入世贸组织的承诺相衔接，按照承诺的地域、数量、经营范围、股权比例要求和时间表，进一步开放银行、保险、商业、外贸、旅游、电信、运输、会计、审计、法律等服务贸易领域，同时将有关承诺的内容列为《目录》的附件。第三，根据我国地区经济发展的需要，鼓励外商投资西部地区，放宽外商投资西部地区的股权比例和行业限制。第四，为我国经济结构调整、产业升级服务，新的《目录》体现发挥市场竞争机制作用，将一般工业产品划入允许类，通过竞争促进产业、产品结构升级。
在新近发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》及《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中，都要求符合《外商投资产业指导目录》，从而成为外资能投资哪些行业、会投资哪些上市公司的影响因素之一。
1、鼓励投资对股权投资影响小根据新《目录》，今后一个时期，中国将主要鼓励外商投资以下领域：一是鼓励外商投资改造传统农业，发展现代农业，促进农业产业化。二是鼓励外商投资交通、能源、原材料等基础设施和基础产业。三是鼓励外商投资电子信息、生物工程、新材料和航空航天等高新技术产业，鼓励外商在华设立研发中心。四是鼓励外商运用先进适用技术改造机械、轻工、纺织等传统工业，实现装备工业的升级换代。五是鼓励外商投资综合利用资源和再生资源、环境保护工程和市政工程。六是配合西部大开发战略，鼓励外商投资西部地区的优势产业。七是鼓励外商投资产品全部出口的允许类项目。
以上鼓励投资的领域基本上是我国近期极具发展潜力的行业，外资不论是进行直接投资还是股权投资，都会首先考虑这些行业的领先性，以分享我国经济增长的成果。
由于鼓励投资的范围相当广泛，因而涉及的上市公司很多。但根据新《目录》的规定，从事《目录》鼓励类的外商投资项目，只是享受免征进口设备关税和进口环节增值税的优惠政策，有以上两税的上市公司却相对较少。更何况这些税收优惠摊在每股收益上比例非常小，即对股权投资来说，受益很少。所以，《目录》更多的是鼓励直接投资，股权投资从中受益较小。
2、限制投资主要限制非流通股的投资在新《目录》的附件中，鼓励和限制外商投资的领域多有投资比例规定，也是我国加入WTO的承诺。从中我们可以看出，到今年底，这些限制最严格的比例为25％，为基础电信中的国内业务、国际业务，其他都超过30％。而《暂行办法》中规定，QFII对一个上市公司投资不能超过总股本的10％，所有QFII对一个上市公司的投资不能超过总股本的20％，此两项规定都低于《目录》中比例限制，所以，对流通股的投资基本（有三项例外，详见后述）不用参照《目录》中的限制投资条款。但对非流通股投资就要严格遵守《目录》的规定。
不过，需要注意的是，《上市公司收购管理办法》规定，持有上市公司30％股份的，需要对所有股东提出全面收购，这应是外商不愿面对的。如果外商要避免对上市公司的全面收购，投资比例会在30％以下，则与《目录》中限制投资条款基本不冲突。
3、禁止投资的上市公司数量有限前述的限制投资中有三项特别的限制：基础电信中的国内业务、国际业务，特许经营和无固定地点的批发、零售，证券公司不迟于2004年12月11日允许外商投资，其中，基础电信外资比例不超过25％，证券公司外资投资比例不超过1/3。虽然中国电信、中国联通已经在境外发行或上市，合资证券公司已经设立，但毕竟没有法规允许现在可在境内投资，所以，从法律的角度上看，上市公司中的基础电信中的国内业务、国际业务、特许经营和无固定地点的批发、零售及证券公司还是不允许外资投资。
在《目录》中禁止投资的领域有十大类，概括来说包括：一是珍贵资源类，如放射性矿产、稀有农牧业品种养殖、国家保护的野生动植物资源开发等；二是传统工艺类，如绿茶及特种茶加工、部分中药材及技术、宣纸、墨锭生产等；三是关系国计民生的产业，如电网的建设、经营、传媒、基础教育等；四是其他如博彩等。参照各上市公司的主营业务范围，根据《目录》的规定，我们总结出以下上市公司外资可能不能投资，具体见表1。
全球并购的产业趋势和外资进入中国的行业特征是寻找外资并购热点的关键因素
1、全球并购的行业特征从过去几年的跨国并购产业方向看，主要集中在制造业和服务业，高技术行业跨国并购的比重在逐步上升。20世纪90年代中期以来，制造业跨国并购的份额趋于下降，而服务业跨国并购的份额上升。1999年以并购出售（资本流入）金额计算，服务业占60％，制造业占38％。1999年服务业内部的跨国并购主要集中在电讯、金融和商业服务领域；制造业内部的跨国并购主要集中在化工、电子及设备和石油产业。按行业划分，1999年列前几位的依次是：无线通讯、制药、寿险、除无线通讯服务以外的电讯服务、电子服务、商业银行、原油和天然气（1998年曾为第一）、人造有机纤维、烟草、其他通讯服务。其中前7位的行业是新一轮跨国并购的重点。
此外，高新技术产业也日益成为跨国并购的重点，其中最明显的行业是通讯产业和制药业。2000年欧美通讯业出现了跨国并购的高潮，如法国电信公司用350亿美元收购了英国第三大移动电信公司奥兰治公司，德国电信用507亿美元并购了美国声流公司等。
在跨国并购的产业上，发展中国家不同于发达国家。1997～1999年，发达国家被并购的主要行业是金融、运输、仓储、通讯和化工。发展中国家被并购的主要行业每年都不—样，就亚洲地区看，1997～1999年，金融、电子、燃气和自来水供应、运输、仓储和通讯是最大的被并购行业。亚洲金融危机之后，在受危机影响的五个国家中（泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、韩国），金融是被国外并购的最主要行业。
2、未来外资并购国内企业的产业特征截至2001年12月底，全国实有外商投资企业20.23万户，投资总额8750.11亿美元。这些外商投资企业的行业分布如下：
从企业数量看，制造业141668户，占总数的70.03％；社会服务业16169户，占7.99％；批发零售贸易餐饮业12249户，占6.05％；房地产业11925户，占5.89％；建筑业5139户，占2.54％；农、林、牧、渔业4752户，占2.35％；交通运输、仓储及邮电通信业3499户，占1.73％；电力煤气水的生产和供应业1268户；采掘业1047户；科学研究和综合技术服务业1851户；教育文化艺术广播电影电视业530户；卫生体育和社会福利业469户；地质勘查业128户；金融保险业74户。
从认缴出资额看，制造业2149.31亿美元，占59.76％；房地产业555.36亿美元，占15.44％；社会服务业231.88亿美元，占6.45％；交通运输、仓储及邮电通信业151.63亿美元，占4.22％；电力煤气水的生产和供应业116.06亿美元，占3.23％；批发零售贸易餐饮业113.11亿美元，占3.14％；建筑业77.43亿美元，占2.15％；农、林、牧、渔业47.63亿美元，占1.32％；其它，科学研究和综合技术服务业21.71亿美元；采掘业14.62亿美元；金融保险业14.15亿美元；地质勘查业14.12亿美元；卫生体育和社会福利业11.28亿美元；教育文化艺术广播电影电视业6.75亿美元。
从未来的产业政策上看，未来我国吸收外国投资将以正确引导外资投向，优化外资投资结构为重点。具体讲，包括鼓励外商投资改造传统农业，发展现代农业；大力吸引外资发展电子信息、生物工程、新材料和航空航天等高新技术产业；鼓励外商投资在华设立研发中心和地区总部；积极吸引外资重点发展石化、化工、建材等基础产业，用先进技术和装备改造机械、轻工、纺织等传统产业；继续鼓励外商在能源、交通、城建等基础设施领域投资，积极引导外商投资配套产业和设立出口型企业。同时，有步骤推进服务业对外开放。而且，积极吸收外资参与中国国有企业改组改造。中国有关部门正在积极研究利用跨国并购吸收外资的有关问题，将进一步明确和规范向外商转让现有国有企业股权和资产的政策；允许国有中小型企业和集体企业采取多种形式对外合资合作。总的来看，上述产业政策与全球并购的产业特征相比，将在汽车及零部件、机械、医药、计算机硬件、港口及运输等方面重合。
从加入WTO之后，我国在诸多原本属于外商投资禁区的领域将逐步开放的角度看，也将形成外资并购的重点领域。例如，我国的服务业将大幅度对外开放，金融、保险、证券、电讯、商业等服务业限制将大幅度减少，除少数领域外，其他领域基本对外资放开，外商投资企业将逐渐享受国民待遇。其中，服务业对外资的股权限制将大大减少。上述开放的领域与全球并购的重点产业相比，将使国内的银行与证券、百货业、油品与药品的批发与零售、通讯设备、港口、航空、自来水等领域形成外资并购的重点。
从上述两个方面分析，国内未来的外资并购将重点在以下行业内进行：银行与证券、汽车及零部件、医药、计算机硬件、港口及运输、百货业、油品与药品的批发与零售、通讯设备、自来水等。
证券市场上几个值得关注的外资并购板块
1、银行等金融类企业将成为外资并购的突破口
按照中国加入WTO的承诺，将在2006年内，分6次放开外资银行进入中国大陆的限制。目前，有400家外资银行已经和将要进入我国，其中有200家已开始营业，30多家还开展了人民币业务试点。而根据国外银行业的发展特征看，银行间的并购是扩充规模、开拓新的市场最为有效的手段之一。虽然目前我国证券市场上的银行股数量不多，但深发展已率先成为外资并购的探路者。随着新桥投资获准收购深发展部分股份而成为国外战略投资者，深发展已于2002年9月29日设立收购过渡期管理委员会，显示出外资并购从概念阶段进入实质操作阶段。国际著名评级机构穆迪调高深发展评级，表明了国际金融界对新桥作为国际战略投资者进入深发展这一中国金融改革新动向的肯定和期望。
实际上，除了深发展之外，目前上市的银行股，都存在与外资对接的可能。
2、分销（如药品、成品油等产品的分销业务）与零售业
按照入世规定，2003年3月1日国内将向外资开放药品分销与批发业务。但目前广东部分城市已提前于今年实行部分外资参与药品分销业务的试点。而外资企业想来中国淘金，单纯靠自身力量一手一脚地建立零售网络是比较困难的，进行一些资本运作，与内地连锁药店进行合作，应该是外资企业的首选。由此，将给包括一致药业、广州医药、上海医药、浙江震元、桐君阁、华东医药、南京医药等具有医药分销业务的上市公司带来新的机遇。而成品油的分销也将是外资抢占的另一个重要领域，天发股份、泰山石油等上市公司都可能成为外资的合作对象。
对国内零售业来说，目前正处于大的整合阶段，这一过程给国际商业资本进入中国零售业以巨大机会。与此同时，由于外资进入中国从事零售业，必须以合资的方式，这就给部分商业类企业以新的机遇。如津劝业今年8月宣布，拟以现有四家大型超市资产作为投资与荷兰家乐福（中国）控股有限公司合作组建合资公司就属于这种情况。如果商业上市公司的国有股适度减持给外资，将促进国内零售业的整合。而商业板块的资产重组，有可能从单纯的绩差股被借“壳”而过渡到拥有资源优势的商业类上市企业在外资并购热中扮演主角的新局面。这一过程的出现，将推动目前证券市场上商业板块的资产重组向纵深发展。
3、垄断性强的行业所谓垄断，包括了政策垄断、资源垄断、技术垄断等。目前，国内行业垄断集中体现在政策垄断上。如国家对金融、通讯、电力、航空、传媒、港口等行业的外资准入一直有一定的限制，正是其相对封闭和垄断，使得这些行业的利润空间较大。而一旦政策垄断被逐步打破，这些行业必然是外资最希望进入的领域。
以港口建设为例，今年上半年，随着有关取消港口公用码头中方控股要求政策的落实，使得中国港口业面临外资的大规模抢滩。新政策的出台，一方面是为了适应WTO的精神，另一方面，更是为了突破国内港口建设的资金瓶颈。目前国内港口间的竞争已经不单是货源上的竞争，更重要的是发展的竞争，而发展最重要的出发点是资金，利用外资增加竞争的筹码无疑是现实的选择。在外商对国内港口投资热潮中，越来越多的港口企业将从中获益。
目前世界上最大的4家港口集团已经有3家涉足中国，分别是香港和黄、新加坡港务集团以及丹麦马士基，荷兰铁行渣华也已开始动作。在众多介入国内港口业的外资中，和记黄埔已参与经营国内9家集装箱港口，包括深圳盐田港、上海、北仑、厦门、汕头、江门等港口。PSA则由中北部港口大连一路发展到福州、广州。另外，丹麦马士基集团、东方海外、招商局集团在国内许多港口都有参股。天津、上海这样的大港口也已经被视为重点的争夺对象。随着国家政策方面的稳定，外资还将逐渐从集装箱渗透到其它类别中去。未来中国港口企业，包括港口上市企业，外资并购的热潮势必将如火如荼地展开。
4、部分资金密集型的制造业目前，国内制造业中的汽车、钢铁、石油石化、机械、电子元器件、食品和饮料、医药制造等行业是受入世影响较大的重点行业。对WTO与这些行业有关的条款、过渡保护期内我国政府对相关领域作出的承诺、行业内的国际竞争比较、入世给相关行业带来的机遇与挑战等方面进行具体分析后，可以认为这些企业有可能成为外资并购的首要目标。以石化行业为例，截至2002年9月，国内乙烯产量已达到540万吨，但去年国内乙烯的消费量（乙烯及其衍生产品合成乙烯量）已达到1260万吨，今年消费将达到1400万吨左右，年需求以18％的速度递增，国内目前生产能力还没达到市场需求的一半，这是世界上任何一个国家或地区所罕见的。目前上述行业国内相关企业无论在生产规模、技术水平及成本控制等方面都有相当大的拓展空间，外资参股或收购这些上市公司的股权，将成为一种必然趋势。
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来源：《中国证券报》 2002年11月13日
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（责任编辑：陈云）
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