国务院发展研究中心副主任 陈清泰
我国资本市场的发展仅有十几年，但取得了巨大进展，对推进国有企业改革和发展起到了至关重要的作用。现在国有企业上市公司已过千家，上市公司的平均水平明显高于国有企业。但与股东要求相比，还有不少公司的状况尚不理想。这里有资本市场本身发育的问题，还有不可回避的另一个问题，那就是国有企业改制上市后如何正确运用资本市场的作用。
———主持人
在国有企业改制上市和发展中，资本市场可以在融资、重组和促进企业转换机制等方面发挥积极作用，但由于认识上的偏差、体制上的欠缺和操作上的不当，有些上市公司滥用资本市场，伤害了股东权益。
资本市场的融资功能被扭曲为圈钱、解困
融资功能，这是国有企业改制上市最看重的一点。改革开放以后，国家对原有企业很少有资本金投入，对多数新建项目的资本金也投入不足。与此同时，资本市场发育迟而储蓄快速增加，反映在企业层面就是高负债率。资本市场开发之后，一方面，由于政府轻监管重审批，实行额度控制和行政审批，把上市融资变成了过去计划分配资金的延续，结果使得行政权力扭曲了市场机制。另一方面，在国家所有者对企业投资软约束情况下，国有企业现出极大地持续地融资饥渴。在这些企业看来，股票上市融资与到银行借贷的不同是，没有了还本付息的压力；与争取国家投资相比，又没有了国家主管部门的层层审批、考核与验收。只要经过一年左右的准备和“包装”，就可以到资本市场一举获得几亿、十几亿、甚至几十亿人民币或美元，何乐而不为？所以，大多数企业竞相要求上市融资。
由于传统体制的诸多弊端，使国有企业投资总体回报率不高。转成上市公司后，如果投资体制基本不变，决策程序基本不变，追求目标基本不变，如何在一夜之间就能有较高的回报？企业融资和转换机制两者并行才会有较好效果。市场融资可在较短时间实现，可是转换机制并非那么简单。
目前，上市融得资金后，投入产出效益不高已是较普遍的现象。有的企业急于融得资金，上市时的“包装”成了“伪装”；有的招股书虚虚实实，并不准备完全实行；有的公司领导以上市融资作为“政绩”，在得到股民的投资后，把招股说明书抛到脑后，自食对投资者的严肃承诺，使投资回报没有着落；有的公司信息披露不是为了对股东负责和接受监督，结果出现了“刚上市就亏，一配股就亏，刚扭亏又告亏”。资本市场的融资功能被扭曲为圈钱、解困，严重挫伤了股民的投资热情。
资本市场就是产权组合市场，如果上市公司资产不能流动，怎能保持活力？
推进企业重组的功能，国有企业准备上市是一次重大的结构重组的过程。也就是说，企业在进入资本市场引入新的投资、改善资产负债结构的同时，必须调整经营结构和劳动力结构。要精干主业，甩掉目前无效益、长远无前景的业务和尾大不掉、为数众多的分支机构，剥离不参与运营和不产生效益的资产，挤压资产水份，提高资产质量，分流富余人员，不把历史包袱转嫁给新的投资者。
结构调整和企业重组又是适应市场的动态过程。资本市场提供了规范、便捷、灵活的资产结构调整机制，是产权组合的市场。国家可以通过资本市场减持国有股调整企业产权结构；优势企业为扩张有前景的业务，可以通过资本市场融资增加投入，可以通过资本市场实现企业间的购并、联合；上市公司不具前景的业务和分支机构，也可以通过资本市场进行分立、转让，实现主动调整。对那些经营不善、业绩持续下滑的上市公司，股价的持续下跌为其他公司通过资本市场收购重组资产创造了机会。
这类从股东利益出发的重组、并购、分立，将使企业结构不断优化，保障投资者利益，是企业具有活力的表现。
上市公司在企业重组中本应表现出更大的灵活性，但一方面他们没能完全摆脱旧体制的束缚，另一方面约占70％的国有股、法人股不能流动，基本阻断了通过股市转换控制权、实现企业重组、优化配置资源的可能。
国有企业不“活”，一个弊端是“钱到地头死”，资产不能流动。如果上市公司也不能通过资本市场转换控股权，实现公司购并重组，怎能保持其活力？
上市目的之一就是要对经营机制“脱胎换骨”，超越旧机制
推进企业转换经营机制的功能，上市公司与传统国有企业在制度上的最重要区别在于，所有权与经营权相分离。上市公司已经成为多元主体利害关系的交汇点。为保障所有者权益，平衡各利益相关者的关系，公司任何重大行为的随意性都会带来严重后果。因此，上市公司是一个有国家法律保障的、制度严谨的分权———制衡体系，通过一系列委托代理关系建立规范的法人治理机制，维系公司各利益相关者之间的平衡。
现实情况是，不少公司上市的出发点和着重点是筹资，但对在这一过程中必须进行的、其深刻程度可以用“脱胎换骨”来比喻的转换经营机制，却并未真正理会。
人为扭曲资本市场三大功能，穿新鞋走老路的几种表现
不少公司上市后，领导体制、决策过程依旧，管理制度、管理方法依旧，经营机制、政企关系依旧，没有完全超越旧体制。一些上市公司经营状况并无起色，究其原因，重要的是企业经营机制转变滞后，公司法人治理机构被严重扭曲。例如：
有的政府部门既向公司派董事、董事长，还要管理经理、副经理，打乱了公司控制权的配置规则，搞乱了公司内部的权责关系，使公司的经营劣迹无人负责；
有的控股股东公司的董事长直至经理、副经理，与上市公司的董事、董事长、经理班子重合，使上市公司经营者从未真正感受到要对股东负责的压力和来自股东的鞭策。
有的企业董事长、经理一人兼，董事会不能有效监督经理，在避免企业“领导班子”内部矛盾的同时失去了制衡；
有的董事会成员与经理、副经理高度重合，使董事会被经理班子控制，董事代表股东利益的作用失效，董事会形同虚设，内部人控制一切的局面并未打破；
有的董事会对集体决策、个人负责的议事规则不以为然，重大问题还是个人说了算，民主、科学的决策机制没有形成，各位董事对股东的信托责任没有落实；
有的在上市“圈”到钱后随意投资或处置，早把股东和招股说明书抛到脑后，股东回报没有保障；
有的公司对投资者信息披露不真实、不规范，千方百计逃避社会监督，无意对股东负责；
有的公司因国有股占大头而且不流动，经营者就看政府脸色行事，小股东利益得不到保障。一些上市公司面对股价的涨落仍我行我素、不理不睬，资本市场对它的约束作用无效，等等。
这种种被严重扭曲的治理结构，是旧体制和机制在新形势下的再现和复归。这种“改制”不仅不能保障所有者权益和产生健全的市场行为，而且已经直接影响到企业的业绩和投资者的信心。造成上市公司治理结构严重扭曲的原因，一是上市公司股权结构设置不合理，国有股比重过大，社会公众股过于分散，缺乏有实力的机构投资者；二是政府职能转变滞后，在企业上市之后，仍习惯于用行政性办法干预企业；三是国有资产管理体制改革不到位，上市公司控股机构与上市公司之间的关系没有理顺。
资本市场功能被扭曲的体制原因和机制原因
目前在中国，资本市场的功能作用被扭曲带有某种普遍性，这就不能简单从
某个个体的行为中找原因，还得从体制和机制上寻找解决的途径。
在建立社会主义市场经济体制的过程中，要进一步明确政府、市场、企业之间的关系和各自的定位。政府与企业的关系集中于政企是否分开，如何分开；政企分开的核心是所有权与经营权能否分离，如何分离。这是上市国有企业克服体制弊端所要解决的主要问题。
由于传统体制的惯性，已上市的原国有企业“隶属关系”的尾巴尚未完全割断。每一上市公司背后都有一定的政府背景，一些上市公司的重大问题特别是重要人事、重大经营决策等，政府部门仍直接插手，重要投资等要政府审批。由于各地政府的直接或间接介入企业之间的竞争，从某种意义上演变为背后的政府部门之间的竞争。
政府部门直接插手上市公司事务，是因为公司拥有国有股权，但政府主要承
担社会管理职能，追求的是社会目标和政绩。当国家所有者目标与政府不一致时，政府部门往往以政府目标代替所有者目标。政府出面作为股东参与上市公司运作，任何其他股东无法与其抗衡，这就出现了政府部门超越《公司法》，下达红头文件任免上市公司董事长、经理，上市公司重要决策先由政府部门研究决定等现象，董事会形同虚设。这就直接影响到公司的决策，是以公司和股东利益最大化为目标，还是以所属政府的社会目标和政绩为准则？由于上市公司与政府关系的扭曲，加之国有股、法人股不流通，资本市场不存在控股权转移和杠杆收购的压力，因此许多上市公司经营者就看政府部门的脸色行事，以赢得政府部门满意为标准，出了问题也自有政府部门撑腰。他们以为只要把政府主管糊弄住，自己就可以稳坐江山，对股价起落、股民呼声不以为然。这种不正常的政府、资本市场和上市公司的关系，使得政府处于尴尬地位：一方面痛感国家投资和拥有股权的企业管理失控，效益不佳，为此而不得不加强审批；另一方面资本市场优势配置资源、改善股权结构、建立法人治理机制的作用落空。一方面痛感对国家投资和拥有股权的企业既激励不足又约束不力；另一方面资本市场的有效激励和监督作用又无法发挥。政府或政府部门作为最终国有控股股东行为不端正，导致企业行为不端正，致使在国有企业改制中资本市场的积极作用难以发挥。
存续公司很难成为以上市公司效益最大化为目标的股东。这最终可能导致国有企业难以进入境内外资本市场
值得注意的是，为使公司能成功改制上市又不更多地触动内部人的利益，也为了减少政府的麻烦，大多将原企业改变为“集团公司”（亦称“续存公司”）作为上市部分的国有控股机构。这种做法越来越多，
几乎变成了一种相互借用的“模式”。但从最近几年实践效果来看，这种“模式”很难使所有者职能到位，也很难产生正常的股东行为。
现行续存公司的矛盾是它有多重目标。由于国家对企业的历史包袱并没有一
个规范的处理办法，上市公司上面都残留国有母体，一方面背起了原企业余留人员和非核心资产，另一方面还控制着唯一的上市公司。国有母体为解决前者困难可支配的资源就是后者。一般的做法是，在包装上市时，把包袱留在续存公司，上市成功后再转嫁给上市公司。因此，多数国有母体与上市公司两部分形分实合，无论在管理者兼职、业务关联、公共设施交叉，甚至在财务、资金等方面都保留着许许多多不明不白的关系。国有母体与上市公司领导人的兼职，使他们成了“双面人”，处在非常尴尬的地位。当他们坐在上市公司董事长和经理的位置时，就要做出最大努力，争取上市公司创造良好业绩，实现公司和股东权益最大化；当他们站在国有母体的立场考虑问题时，又企图通过兼职的方便施用控股权和关联交易，向上市公司转嫁负担，使续存部分的经济状况得以改善。在现实情况下，由于来自内部人的压力更加具体和现实，续存公司往往不惜牺牲前者而保全后者。因此，续存公司很难成为以上市公司效益最大化为目标的股东。如果有政府背景的国有控股股东行为不端正，没有什么力量能控制它，使其他股东望而却步。这不仅会使其他股东权益受损，控股股东自身权益也将无法保障，最终可能导致阻塞国有企业进入境内外资本市场的通道。
大公司改制中实行一分为二，一是将核心资产（优良资产）和主持核心业务的骨干人员独立出去，通过上市引入新的投资者，实现股权多元化，建立规范、有效的公司法人治理结构，完全按新体制和新机制运行；二是将公司遗留部分，包括一时处理不了的体制问题，历史遗留问题，放在续存公司。续存公司一方面处理非核心资产，一方面妥善安置职工，主要完成这两大任务。应该说，这是一种从旧体制中迅速解放具有发展前景的核心业务，同时又承认历史、稳妥处理遗留问题的现实途径。
问题的关键在于，经过一分为二的改造后，对续存公司如何定位？如果要续存公司一方面承担处理非核心资产、妥善安置职工的责任，另一方面又要承担原有企业核心资产上市后的控股股东，实践证明，将会导致上述负面结果。
如果按国际惯例规范续存公司与上市公司的关系，可考虑以下改革设想：一种办法是，如果续存公司控股的状况目前还无法改变，那么续存公司要与上市公司相互独立，在人员、资产、帐目上实行“三个分开”，通过制定法规，规范续存公司与上市公司的关系；另一种办法是，通过授权经营机构之间的换股，降低续存公司持股比例；三是授权经营机构与续存公司分立，授权机构对上市公司持股，通过换股降低持股比例，续存公司专司处理非核心资产和妥善安置职工。与此同时，国家可将上市公司部分国有股变现或将国有股的红利转移支付给续存公司，作为处理历史遗留问题的成本。无论采取哪种办法，绝不应将续存公司的遗留问题（包括与政府关系，与所有者关系，经营方式、不良资产、职工就业、福利等）再以各种途径和形式回归给上市公司。如果这样，我们永远无法建立新体制和实现良性循环。
国家要为授权经营国有资本的机构设置唯一的，便于考核的目标，就是追求股东权益的最大化
一些大型公司已经认定为“授权经营”机构，从实践经验看，“授权经营”应当是一个全新的概念，它不应是旧体制和历史遗留问题的沉积物。很难想象没有经过脱胎换骨的改造转制，只经“授权”，国有企业就转而即可成为称职的国有控股公司和合格的国有法人股东。重要的是国家要为授权经营国有资本的机构设置唯一的、便于考核的目标，就是追求股东权益最大化。在国有企业改制中，无论在国内上市还是在境外上市，目前采取续存公司做法的，都很难做到这一点，这是股市中存在的一大隐患。
针对时弊，使资本市场正确发挥作用的五点对策
1．一般上市公司要降低国有股股比，按十五届四中全会要求，“重要的企业由国家控股”。
2．政府要约束自己的行为，不插手上市公司事务，通过“出资人代表”行使所有者职能。严格执行《公司法》，上市公司在国家法规范围内的运行，政府不再审批。
3．要重新审视续存公司———上市公司国有母体的作用。如果尚需作为国有持股机构，必须经过改造和认定，端正国有股东的行为。续存公司与上市公司要实行人事、资产、财务“三分开”，控制关联交易，把上市公司的目标集中于公司和股东权益最大化。
4．上市公司应设立独立董事，并明确他们的权利和责任，以约束大股东的侵权行为，保护小股东和公司利益相关者的权益。
5．根据股市承受能力，逐步使国有股、法人股可流通，新上市公司应作到同股同权，不应再分可流通股和不可流通股。
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