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2003年 第九期


2002年我国上市公司财务质量分析

    历经多年的风风雨雨,中国的证券市场开始逐渐走向成熟,勤于财务报表分析、崇尚公司价值的投资理念开始慢慢得以形成。长期地看,变化无常的股票市场仿佛是一个真正公平的裁判,质地优良的股票终能为市场所认同、傲立股海潮头,绩差公司即使拥有多么疯狂的表演也终会被扫地出门。正如璞玉需要我们细心擦去泥尘、仔细雕琢,甚至使用精密工具才能发现其中的光芒一样,股票的价值也需要细心分析,“吹尽风尘终烁金”,而发现股票价值的强大工具就是财务报表分析。
    上市公司综合财务质量测评系统的构建
    企业是一个综合能力体系,经营业绩、现金流量和财务状况的好坏是企业运营的晴雨表,不仅反映出公司获利能力的强弱,而且预兆公司财务的健康与危机。基于此,早在价值投资尚未流行之时我们复旦大学管理学院会计系就与国内著名财经网站“证券之星”合作,共同开发了上市公司综合财务质量测评系统。该测评系统评判、吸收了国际通用的沃尔评分系统以及国内有关业绩指标评价体系文献、结合我国证券市场特色将财务质量评价体系划分为盈利能力、现金流量质量、偿债能力、资产负债管理能力与成长能力五大类,构成上市公司财务质量测评系统的指标体系。(具体考评指标见表1)此外,财务指标的计算以三大基本财务报表上的数据为基础,同时综合考虑注册会计师审计意见、报表附注当中披露的或有事项、期后事项等因素的影响,以期更彻底、更相关的利用信息。
    盈利能力
    盈利能力是公司获取利润的能力,而利润则是股东取得投资收益,债权人收取本息的资金来源,是公司得以持续发展的关键动因。证监会等监管部门更是把盈利能力作为考核公司发行股票、募集资金的重要标准。我们不仅要关注公司实现会计盈余的总体状况(净资产收益率和每股收益),还应详细分析盈利的持续性、盈利的含金量。
    按照来源,公司盈利包括主营业务利润、其他业务利润、投资收益、营业外收支等项目。这些项目根据稳定性、风险和可预测性的不同,可以分为永久性盈余、暂时性盈余和不相关盈余,不同持续性的盈余对公司价值具有不同作用。盈利中永久性部分越大,公司未来盈余越稳定;公司盈利持续性越高,未来盈利就越有保证。
    会计盈余高并不意味着盈余质量好,因为会计盈余并不等于现金流量,它们之间通常存在差异,但只要公司生产经营状况没有发生重大变化,在相同会计政策之下,两者的关系在各个年度之间通常是稳定的。基于“现金流量表中的现金数额是以收付实现制进行确认的,在收付实现制下,是现金化的收入和利润,可信度更高”,叶国英和居振华(2002)认为“用现金流分析,可以有效检验上市公司的盈利质量”。如果会计盈余与营业活动现金流量之间的差额异常扩大,则可能预示着公司盈利质量出现问题(Fridson,1995)。
    现金流量质量
    如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况,即使其帐面利润如何耀人眼目,也逃脱不了陷入财务困境的悲惨结局。在新加坡挂牌上市的亚洲金光纸业公司(Asian Pulp & Paper)就是一个活生生的教训,美国安然(Enron)公司由昨日耀眼明星转瞬化为千夫所指的垃圾公司,一个重要原因也是现金流动质量不佳。创造会计收益有助于公司现金流入,但是只有那些能迅速实现的收益,也就是直接转化为现金的收益才是货真价实的利润。因为不论是偿还银行借款,还是上缴政府税款,要的是现金而不是帐面上的收益。发达国家的统计资料表明,大约80%破产公司从会计上看属于获利公司,导致它们倒闭的不是由于帐面亏损,而是因为现金不足。
    根据现金流量来源,现金流量可以划分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和融资活动产生的现金流量。现金流量状况通常与企业或者产品所处的生命周期阶段有关,比如处于成长阶段的企业一般表现为投资活动现金净流出、融资活动产生现金净流入,而经营活动通常没有现金净流入或者收支相抵,因此分析公司的现金流量质量必须结合公司所处的发展阶段综合考虑。考察公司的现金流量质量,不仅要评价营业收入的收现能力,还需要考量现金流量的稳定性。
    偿债能力
    按照偿还期限以及要求的紧迫性,公司承担的债务可以划分为需要当期立即偿还的短期负债和不需要当期偿还的长期负债。一个健康运转的公司会不断产生现金流入为各种现金流出提供资金支持,这构成公司应对短期债务风险的第一道防线,即公司短期流动性。短期流动性越好,公司应对短期债务风险的能力越强,公司财务灵活性也越好。公司持有的货币资金、短期投资、应收帐款和存货等资产则构成了应对债务风险的第二道防线。当公司正常生产经营产生的现金流量不足以支持短期债务的偿付时,就只能依靠公司持有的各种资产来抵偿债务了,公司是否拥有足够的、能及时转换为现金的流动资产显得至关重要,即短期财务是否安全。
    在维持公司财务健康上,短期流动性和短期财务安全性是相辅相成的,如果公司短期流动优良,则持有的用于支持短期债务的各项流动资产投资就可以少一些,转而投向其他盈利能力更强的营运资产上;反之,如果短期流动性不是非常理想,为了降低短期债务风险,公司必须投入更多的资金在盈利能力较差的流动资产上。除了短期负债以外,公司还可能筹措到长期负债。长期负债偿还期限比较长,其本息偿还的保障主要依赖公司的盈利能力和各种有价值的资产。盈利能力越好、有价值的资产越多,长期债务风险越低,即长期财务越安全。
    资产与负债管理能力
    从资金流视角看,公司只不过是一系列资金流入和流出的中间体。一方面,公司为了生存发展必须从各种渠道获得资金,包括股东购买股票投入的资本金、银行等金融机构放贷形成的借款,以及供应商、员工给予延期支付的款项;另一方面,各种性质的资金进入公司之后,公司必须根据战略规划将这些资金运用到各种用途中去:购置固定资产、购买原材料等,通过资金的运作,不仅偿还银行借款的本息、支付供应商和员工的欠款,更重要的是给股东带来资本的增值。不同性质的资金对公司的要求是不同的,像银行等金融机构提供的债务资金一般具有严格的偿还条件,公司如果不能如期足额偿还,可能遭受严重的处罚——强制执行、技术性破产等;其他“应付帐款”、“应付工资”、“应交税金”等负债类资金也同样具有类似的特点。不过,股东投入的资本却不需要公司承担定期偿还的责任,这大大增强了公司使用资金的自由度。
    相应的,运用到各种不同用途的资金(形成各种各样资产)转换为现金的能力也不相同,货币资金变现能力很强,可以直接用来支付任何现金支出,而用于购置固定资产、无形资产的资金重新变为现金的能力却大打折扣。正是由于不同来源的资金要求权不同,不同资产变现能力也不同,才产生资金来源与资金运用之间的协调、匹配问题,即资产负债管理能力。
    成长能力
    投资公司,就是投资它的未来,就是期望能够获得公司股票未来丰厚的现金股利和诱人的股价上涨空间。现金分红、股价上涨都离不开公司的成长。一家没有成长性的公司除了勉强维持现有的状态以外,是无法抽出资金回报股东的。没有成长空间的公司,在上千家上市公司的海洋当中难以吸引未来投资者的眼球,无人欣赏、无人追求,再好的股票也不会上涨,更何况没有成长空间的股票呢?所以,公司成长空间有多大,成长质量如何,是否健康、持续是评价公司投资价值的重要因素。
    成长能力分析是对企业的各项财务指标与往年相比的纵向分析。通过成长能力指标的分析,我们能够大致判断企业的变化趋势。从而对企业未来的发展情况作出准确预测。分析的内容主要包括三个方面:主营业务收入增长率、生产规模增长率和现金流量增长率。
    2002年我国上市公司财务质量分析
    (一)研究数据来源:
    本研究数据来源于复旦大学管理学院会计系与证券之星合作开发的“证星-若山风向标”财务测评系统,该财务测评系统自2001年1月1日正式投入使用,截止目前已经对上市公司进行了四年(1999、2000、2001和2002年)综合财务质量测评,在评价上市公司财务质量以及预测、警示财务风险方面具有较好的质量。截至2003年5月1日,沪深两市共有1233只股票公布了2002年财务报告,其中包括24只B股。
    (二)统计结果与分析
    1、 上市公司各项能力分析
    (1)盈利能力分析
    表2显示,从传统的净资产收益率和每股收益指标看,2002年我国上市公司总体财务业绩差强人意,沪深两市上市公司整体净资产收益率均值为-4.89%,每股收益仅为0.09元。2002年一个显著的特点是上市公司整体财务绩效低下与行业表现分化并存,钢铁和电力行业表现优异,商品流通、计算机和医药行业在盈亏临界点挣扎,房地产、纺织和汽车行业则出现较大幅度亏损,尤其是汽车行业净资产收益率平均为-67.73%,创了行业亏损之最。2002年电力行业和钢铁行业引人注目的财务业绩主要受益于我国整体经济环境的趋暖,两个行业平均净资产收益率超过8%,每股收益在0.20元以上。令人惊诧的是,汽车行业财务绩效的低劣与近年来汽车销售的火爆格格不入,原因之一可能是狭义的汽车制造业与摩托车、汽车配件、其他机械业存在显著差异,火爆的可能只是狭义的汽车制造业,显著大于其他行业的标准差474.76间接说明了这一点,表3证实了这种观点。不过,2002年上市公司的盈利稳定性令人欣喜,主营业务产生的贡献占到利润总额的493.95%,除了家电行业和房地产行业的营业利润出现亏损之外(可能由于高额的“销售费用、管理费用和财务费用”),其他行业营业利润都较好,这说明上市公司2002年实现的财务业绩不是通过资产重组、股权转让等短期行为突击实现的,而是主要来自公司主营业务,而且主营业务毛利率平均达到24.91%。不过标示盈利收现质量的经营活动收益质量指标均值仅为0.00073,也就是说1元钱的营业利润还收不到1厘的“真金白银”。不过,各个行业的差异程度比较大,电力、钢铁、纺织和房地产行业整体收现能力较差出现收支倒挂,导致大量的现金被他人占用;而其他五个行业勉强能够实现经营活动现金收支平衡。
    从表4看,2002年上市公司主营业务收入的质量还是比较理想,各个行业经营活动收现能力比较均衡,总体主营业务现金比率均值仍然大于1。上市公司的现金流量不仅充裕,而且比较稳定,大部分现金流量来自于正常的生产经营活动,经营活动产生的现金净流量平均为现金总流量的1506.17倍。换言之,经营活动产生的现金流入不仅可以自给自足,还可以用来偿还债务、增加投资。此外,充裕的经营活动现金流量还具有较好的稳定性,大部分来自于持续性较强的折旧费用部分。不过,虽然总体看来,2002年上市公司的现金流量质量较好,但是其中也有令人担忧的行业,例如,房地产和计算机行业无论是主营业务收现能力,还是经营活动现金流量质量,表现都相对较差。现金流量的改善也许与2002年以来市场投资理念的转变进而引起企业管理理念的转变有关,2002年以来“现金为王”的理念逐渐深入人心。
    (3) 偿债能力分析
    与整体财务绩效低下不同,2002年上市公司整体偿债能力尚可,债务风险较低。无论是从衡量公司正常偿债能力的短期流动性,还是从考评债务资金支持的财务安全性看,上市公司的偿债能力较好。平均利息保障倍数为0.67,经营活动现金流量对流动负债的保障倍数也达到0.20,表明上市公司资金流动较为流畅;而且,短期财务安全性指标比较好,速动比率和流动比率都与健康的经验水平相差无几。自有资金比重较高,资产负债率平均为50.91%。不过,亮色当中也有值得忧虑的灰点,无论是短期流动性还是财务安全性,房地产行业都表现出较大的债务风险,如果外部经济环境发生剧变,很可能使得该行业上市公司处于严重财务困境。
    (4) 资产负债管理能力分析
    与偿债能力一样, 2002年我国上市公司的资产负债管理水平较好,应收款项回收速度较快,应收款项平均一年周转31.01次,流动资产周转率从另一个角度说明了资金周转的效率,流动资产平均一年只能周转1.19次。资金周转速度加快大量占用,不仅减少了公司资金压力,还有助于提高公司的盈利质量。其中,尤以商品流通和钢铁行业资金运用效果为佳。不过,2002年我国上市公司的财务灵活性水平亟待提高,流动负债比重过大,平均流动负债占负债总额的比重达到14101.24%,造成长期负债比重严重失衡,这可能是由我国融资制度所限,例如我国企业债券市场不完善、不发达,企业发行债券存在诸多限制,而且银行贷给上市公司的短期负债中可能很大一部分属于永久性短期负债(陈晓、单鑫,1999)。不过,2001年上市公司当中比较严重的“短贷长投”现象,却得到了一定程度的缓解。总体看来,长期性资金不仅完全满足了诸如固定资产、无形资产等长期资产的资金需求,还提供了98%长期资金用于短期资金需求,这一定程度抵消了债务风险可能给公司经营和生存带来的危害。纵观上市公司的利润分配方案,一大特色便是上市公司在股利分派上表现非常慷慨,平均现金股利发放率达到160.53%,电力行业更是高达308.76%,也就是说,2002年上市公司不仅分光当年的利润,还将以前积累的拿出来与股东分享,证监会2001年发布的《上市公司新股发行管理办法》可能起了不少的刺激作用。
    (5)成长能力分析
    从表7看,2002年上市公司主营业务依然维持两位数的增长速度,经营规模有保持两位数的增长,但是净利润却出现大幅度的缩减,整体缩减率达到90.35%,钢铁行业成为净利润保持正向增长的唯一行业,纺织行业下降幅度最大,达到-450.29%,汽车行业净利润负增长依然可能源于内部各个子行业的显著差异。
    传统业绩评价指标净资产收益率(ROE)和衡量盈利稳定性的主营业务比率(STABLE1)分别与考量现金流量质量的主营业务现金比率(CASH)存在负相关关系,却与衡量经营活动现金流量稳定性的经营现金稳定性指标(STABLE3)分别正相关和负相关,四者关系统计上并不显著。但是,主营业务毛利率却与两个现金流量质量指标都存在正相关关系,但统计上并不显著。资产负债率与盈利能力指标呈现负相关关系,其中净资产收益率和毛利率分别在0.01水平显著,预示着盈利质量的提高能够降低长期债务风险;速动比率和利息保障倍数与盈利能力指标的关系比较复杂,前者与净资产收益率、主营业务毛利率正相关,其中与主营业务毛利率的相关系数统计上显著(0.01水平),但与主营业务比率负相关;后者与净资产收益率正相关,但与毛利率和主营业务比率负相关。净资产收益率与资产负债管理能力存在显著的正相关关系(0.01水平),说明上市公司资产结构当中长期资产比重越大、资产周转速度越快、盈利水平越高。净利润增长率与盈利能力指标存在显著正相关关系。主营业务现金比率除了与主营收入增长率显负正相关以外,与其它指标的关系并不显著。偿债能力指标则基本上与资产负债管理指标存在显著负相关关系,其中资产负债率不仅与长期资产适合率显著负相关(0.01水平),还与速动比率显著负相关(0.01),也就是说负债水平越低,资金的匹配效果越好,短期财务安全性也越高。
    3、2002年上市公司分类比较分析
    表9显示,从传统的净资产收益率和盈利稳定性看,2002年沪深两市差异不大,沪市净资产收益率平均为-4.13%,深市为-5.96%,沪市主营业务比率为430.35%,而深市则为585.83%,两市主营业务毛利率也半斤八两。从现金流量质量看,明显呈现沪强深弱态势,两市主营业务收现能力都较高,但是沪市经营活动现金的稳定性明显高于深市。偿债能力依然表现为沪强深弱,短期流动性和长期财务安全性都是沪市明显更强。资产负债管理能力和成长能力两市公司也是各有千秋,其中深市主营业务收入增长率高于沪市,但沪市生产规模扩张率却比深市高。
    与我们的印象吻合,ST类公司与非ST类公司在各项能力上存在显著差异,除了极个别的指标(主营业务现金比率、经营现金稳定性、主营业务收入增长率比率,这些都是因为ST公司的基数比较小),ST公司财务质量都远远低于正常公司。
    结  语
    要想对上市公司的经营业绩有一个全面、客观的评价,关键是建立一套完善、有效的上市公司综合财务质量评价体系。我们在回顾和评述原有的业绩评价文献的基础上,初步建立了一套兼顾五项财务能力的综合财务质量评价体系,并对2002年上市公司整体经营业绩进行了综合评价。
    总体看来,2002年我国上市公司综合财务绩效差强人意,显著的特点是上市公司整体财务绩效低下与行业表现分化并存,钢铁和电力行业表现优异,商品流通、计算机和医药行业在盈亏临界点挣扎,房地产、纺织和汽车行业则出现较大幅度亏损,汽车行业则创下了亏损之最。2002年电力行业和钢铁行业引人注目的财务业绩主要受益于我国整体经济环境的趋暖,汽车行业整体财务绩效的低劣则主要源于该行业中摩托车和其他机械业的拖累。不过,2002年上市公司的盈利稳定性令人欣喜,主业不主的现象得到扭转,主营业务产生的贡献占到利润总额的493.95%。另外2002年各个行业盈利含金量差异比较大,电力、钢铁、纺织和房地产行业整体收现能力较差出现收支倒挂,导致大量的现金被他人占用;而其他五个行业勉强能够实现经营活动现金收支平衡。
    上市公司普遍处于良好的成长态势之中,主营业务和固定资产投资规模继续保持两位数的增长速度,但是净利润却出现较大幅度的缩减。令人欣喜的是,2002年上市公司的偿债能力和资产负债管理能力较好,当然仍需进一步加强。此外,我们发现2002年上市公司表现普遍慷慨,不仅大比例分配去年实现的利润,大多数行业公司还将以前累计的利润集中发放。这虽然体现了上市公司对股东利益的重视,但是不考虑公司经营状况,窝蜂的派现也可能损害公司未来发展。而且这种高派现可能是出于再融资,或者非流通股股东套现的需求。
    同时我们还发现,沪市和深市上市公司并没有存在完全的“沪强深弱”的现象,两市公司各有千秋, ST类公司与非ST类公司在各项财务指标之间也存在差异。
    文/方军雄(复旦大学管理学院会计系)


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