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2003年 第九期


强制信息披露与市场发展


    在证券市场上,不确定性和风险是影响证券价格和构成证券特征的重要因素。由于信息的获取可以改变对证券不确定性和风险的评价,从而信息对证券市场的价格发现和价格均衡也就具有直接作用和决定性意义。从本质上看,证券市场是一个信息市场,市场的运作过程就是信息的处理过程,正是信息在指引着社会资金流向各实体部门,从而实现了证券市场的资源配置功能,市场效率的关键问题是如何提高信息的充分性、准确性和对称性。
    此外,从现实立场来看,一个成功的证券市场的建立和发展,必然依赖于市场对投资者利益的切实保护和投资者对市场的信心。因而政府必须强制性地要求证券发行公司将所有相关信息公之于众,以应对证券市场中欺诈行为和内幕交易等市场失灵现象,改善市场中客观存在的不公平竞争状态。强制信息披露制度在1929—1933年经济危机之后的美国证券市场受到了普遍欢迎,正是美国证券市场经历了混乱无序和灾难性崩溃之后逻辑演绎的必然结果。
    可见,无论是从理论的角度还是实践的层面看,信息在证券市场运作和功能发挥过程中都处于中枢地位,信息披露的充分与否、及时与否直接决定了市场的有效性和有效程度。因此,正确认识强制信息披露制度与证券市场发展之间的关系,是正确理解和把握强制信息披露制度的前提。
    信息不对称与市场失灵
    市场制度的历史演进所走过的实际上是一条非价格机制不断被发明、发展和进化的道路。市场制度的运作,市场在有效配置资源方面所发挥的作用,是价格机制和非价格机制相辅相成共同作用的结果。非价格机制的例子比比皆是,例如生产者和需求者之间签订的合同、生产者的广告宣传、商品的商标和品牌、担保、质押和保险、行政管制等,都是市场上存在的非价格机制。也就是说,在信息不对称的情况下,对这些非价格机制的依赖也可以理解为我们为“购买”信息而进行的投资。这里所说的信息不对称是信息经济学中的核心概念,它是指在市场交易中,当市场的一方无法观测和监督另一方的行为或无法获知另一方行动的完全信息,亦或观测和监督的成本高昂时,交易双方掌握的信息所处的不对称状态。
    对信息不对称的研究有两个基本模型:一是研究事前当事人之间博弈的信息非对称性的模型-逆向选择模型;一是研究事后非对称的模型-道德风险模型。逆向选择模型主要涉及的是如何降低信息成本的问题,道德风险模型主要涉及到如何降低激励成本问题。
    在证券市场中,筹资方和投资方所拥有的信息不对称是一个显而易见的事实,因此逆向选择和道德风险就成为非系统风险的两种主要表现形式。所谓逆向选择模型指的是,自然选择代理人的类型,代理人自己知道自己的类型,由于信息不对称,委托人不知道代理人的类型,委托人和代理人签订了一种契约,在这种情况下,市场配置是缺乏效率的。在证券市场中,由于证券发行公司在首次发行时,为了提高发行价格有隐瞒对公司不利的信息,使证券的发行价格高于证券的价值,而不明真相的投资者,要等到待出售的证券价格等于其价值时才会购买。因此,在任何瓦尔拉斯均衡中,产品的边际价值,对买主来说,总是大于卖主的价值。当买主们的偏好不一致时,就会有多种瓦尔拉斯均衡,而且能够按帕累托标准分级。也就是说,在存在逆向选择的情况下,市场力量不可能引出一个单一的价格。
    信号传递模型是解决逆向选择问题的一种方法。即代理人为了显示自己的类型,选择某种信号,使自己的类型能被委托人识别。委托人在观察到代理人的信号以后,与代理人签订契约。按照信号传递模型的解释,公司管理层似乎有较强的自愿披露重大信息的动机,即为了首次发行时能售出证券或为了维持公司股票的价格,公司管理层必须让市场相信相关信息已经披露了,否则管理层是首当其冲的失败者。这样看来强制信息披露制度似乎是多余的,然而自愿披露的理论假设了一种前提,认为公司管理层会因为公司业绩的变化做出自己的“赔偿”,这样管理层就会只为公司的利益而服务。但事实上这种赔偿机制的实施是困难的,而且并不能拒绝管理层的一切机会主义行为。
    关于事后的道德风险模型,是信息经济学研究的重点。道德风险可以分为两种:一是隐藏行动的道德风险模型;一是隐藏信息或隐藏知识的道德风险模型。在证券市场上,证券首发后,由于决定管理层行动结果的还有自然状态,管理层的行动与自然状态一起决定可观测的结果。而投资人只能观测到结果,无法知道这个结果是管理层本身的行动导致还是自然状态造成的。在这种情况下,投资者必须设计一个激励机制以诱使管理层从自己的利益出发,选择对投资者有利的行动。也就是说,必须防止管理层为了维持其对公司的控制权和利用内幕交易获利,披露虚假信息和隐瞒重大信息的冲动。在这方面,一个典型的例子是滞后的信息披露,因为一旦发现未披露信息的重要性,管理层几乎能同时进行交易。一旦交易,管理层又有强烈的冲动释放积极或消极的信息,以期市场做出回应。在这里,降低激励成本的一个有效手段就是强制信息披露制度,它可以作为反欺诈条款的理想补充。因为反欺诈在面对不披露情况下存在严重的概念性局限,而且它不能简单地处置责任人。例如管理层为了维持对公司的控制权而不是为了交易不披露利空消息,法规的可操作性就很差。
    证券市场中的投资活动总是投资者对其所占有信息进行分析和决策的结果,信息是证券市场的灵魂。按照有效资本市场理论,市场有效性的基本前提是所有市场参与者在特定时点上掌握的信息应该是一样的,否则市场就不能达到有效。然而由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约,使得信息失灵常常是证券市场失灵的主要表现。这从上面的分析可以看出,由于信息不对称可能造成信息占有劣势方的“逆向选择”和信息占有优势方的“道德风险”,而这两种行为所造成的直接后果是市场机制的扭曲,误导市场信息,造成市场失灵。
    正如Tribes(1971)所说,信息本质上是一种“时空分布的不均匀性”,不同的个体对信息的拥有量是不同的,这就形成所谓的“私人信息”(Private Information)。可以说,在证券市场上,市场参与各方所掌握的信息总是不对称的,作为信息提供者的上市公司拥有完全的信息,而信息的接受方则处于相对信息的劣势。因此公司的经营者在与投资者等信息使用者的博弈关系中处于天然的有利地位,由此形成的非系统风险是“内生”于经济体的,因信息不对称是客观存在的,但机会主义行为却是植根于人的自利天性的,因此它是一种“主观风险”,即使社会信息总量不变,也可通过一定方式对之加以消除和控制。由此可见,政府必须有效的介入市场,建立以强制信息披露为核心,以违规处罚为辅助的市场制度,弥补因为信息不对称带来的市场机制失灵。

信息的公共物品属性与证券研究不足
    根据公共产品理论,公共产品能够提供社会福利,其最显著的特征是能为全体社会成员消费使用,并且不会因为某个人的消费而影响或减少其他人消费机会。现代经济学认为,公共品的主要特征是对未付费消费者的非排他性,所有消费者对公共产品的消费都无需付出代价,也就是说,公共产品的供给方无法将生产加工成本转嫁给公共物品的消费者,而消费者由于可以成为“搭便车者”,有少付费的冲动。因此公共产品在自由竞争的市场中总是供应不足的。
    证券信息体现了非排他性这一重要特征。因为人们往往有泄漏信息的动机,所以证券信息的使用几乎不可能限制在一个人身上。对此的一个理论解释是,人们认为证券价格的可能变化原因有两个:一是新信息的出现导致投资者改变对证券内在价值的评估;一是缺乏新信息时,投资者非预期流动性需求的变化与交易摩擦的结合可能会带来临时的买卖压力,导致证券价格围绕其内在价值波动。也就是说,如果没有信息的传播和由此导致的市场价格上扬,那么先获取信息的人所得到的只是一种不确定的收益。因而信息链的不断延伸,对先获得信息的人意义重大。
    信息产品更是一种与一般物品有着本质区别的商品,因为信息的生产成本高,而再生产的成本却极低,这使得信息市场常常遭受惨重的失败。在证券市场中,信息产品的这一特点导致了证券研究的不足,因为这意味着证券分析师不可能从他们的研究成果中获得相应的报酬。这使得证券研究的成果只能采取研究报告的形式提供给机构投资者,这一方面是为了排除搭便车者,另一方面是因为这种研究活动由于竞争原因取得的收益增量非常小且不确定,因而只有机构投资者才认为值得做。由于研究报告很难长期守秘,再加上机构投资者有利用报告来刺激别人参加交易的利益诱惑,所以泄密立刻就会发生。而泄密又不会对分析师作出任何补偿,所以证券研究往往是补偿不足的,这自然导致证券研究的投入不足。此外,在当今的时代,随着电子存储、处理及信息传输技术的发展,随着如因特网等电子信息系统成本的不断下降,多数信息在技术上实际可以以零成本提供给每个地方和每个人,这导致那些为创造新信息提供激励的机制陷入了一种尴尬的境地。
    当市场力量不能产生证券研究的社会最优产量时,管制就被引入来解决问题。强制信息披露降低了专业人士获取与证实信息的边际成本,刺激了证券研究的总供给。因为作为一个理性经济人,分析师会在降低了的边际成本与边际收益相等时实现新的均衡。分析的结果使我们重新回到了经典的公共品命题:只要搭便车者存在,商品供给就会不足。解决的办法就是引入强制信息披露制度,形成足够的信息流量,提高市场的效率。

委托代理问题与契约关系重构
    现代经济学中的契约概念,实际上是将所有的市场交易(无论是长期的还是短期的、显性的还是隐性的)都看作是一种契约关系,并将此作为经济分析的基本要素。现代契约理论首先区分了完全契约和不完全契约概念,现代契约理论正是从完全契约理论这个概念出发,分析其与现实条件不一致的地方,从而使经济学取得了重大突破。
     由于个人的有限理性,外在环境的复杂性、不确定性,信息的不对称和不完全性,契约的当事人或仲裁者无法证实或观察一切,就造成契约条款是不完全的,需要设计不同的机制对付契约条款的不完全性。正如克莱因所说:“契约的不完全性有两个主要原因:一是不确定性意味着存在大量可能的偶然因素,且要预先了解和明确针对这些可能的反映,其费用是相当高的;二是履约的度量费用也是很高的”。哈特认为,一个不完全契约将随着时间的推移而不断修正并需要重新协商,重新协商的过程会产生许多成本。
    沿着这一思路,威廉姆森直接把“契约人”作为他的交易成本经济理论的假定条件。他认为,交易费用经济学有两个重要的行为假定:一是有限理性;一是人的动因自然是机会主义,这是人们为实现目标而寻求自我利益的深层次条件。第一个假定表明,由于人们的有限理性,缔约者想要签订一个包括对付未来随机事件的详尽的契约条款是不可能的;第二个假定表明,由于机会主义的存在,仅仅相信缔约者的口头承诺是天真的,现实中的契约人时时刻刻会损人利己。在证券市场中,投资者与上市公司之间形成了一种委托代理关系,这种关系无论从形式上看还是本质上看,都是一种契约关系。
    在证券市场上,由于广大股东与公司的“内部人”——管理者和控股股东(在很多情况下,高层管理者直接来自控股股东)之间的利益是有冲突的,作为代理人的内部人可能利用公司的资源为自己谋利,损害作为委托人的其他股东、特别是小股东的利益。例如,内部人投资一些不盈利的项目以扩大自身的影响;擅自改变募股资金的投向;在公司绩效不佳时提高内部人的收入;增加内部人的持股份额,进一步削弱外部股东的影响力;以不合理的价格向内部人控制的其他公司转移资产;为控股股东担保;借款给控股股东等。这方面的一个典型的例子来自于捷克股市,大约有2/3的上市公司被控股公司淘空,最终退市、消失,给广大的中小股东造成了巨额损失,严重打击了投资者的信心,制约了证券市场的发展。在这种情况下,如何解决基于不确定性、信息不对称、机会主义交易费用形成的代理成本问题,就成为了决定证券市场能否良性发展的关键。
    为了解决这些问题,有必要创立一种自动履约机制,使交易顺利进行。在现实生活中,大多数契约是依赖习惯、诚信、声誉等方式完成的,付诸法律解决往往是不得已的事情。根据这种情况,一个自动履约的契约就可以利用交易者的性质和专用关系将个人惩罚条款加在违约者身上。这个惩罚条款包括两方面的内容:一是终止与交易对手的关系,给对方造成经济损失;二是使交易对手的市场声誉贬值,使与其交易的未来伙伴知道其违约前科,以至于不相信该交易者的承诺。
    可见,为了使自动履约机制生效,就需要建立一个良好的市场秩序,且这个秩序一定要建立在一个良好的信誉机制之上。而建立信誉制度最重要的是要有一个长期的预期,一个人的行为或者最优行为与他的生命预期有关。一个人的预期越长他的行为就越规范,他就愿意坚持兑现自己的承诺。从这个意义上讲,我们可以把信誉归结为这样一个东西,信誉就是人们为了获得长远利益而牺牲眼前利益。要让一个人、一个企业重视自己的信誉,一定要让他们有一个长期预期。或者用我们现在一般讲的说,信誉是企业的生命。信誉表现为一个道德,但信誉的基础和本质是一个制度问题。这就要求一方面要建立产权制度,让人们有一个稳定、长期的预期;另一方面就是建立一个良好的信息传输机制,来降低投资者的信息搜寻成本和加强投资者保护。
    由于在非管制的信息市场中,上市公司是信息的垄断供给者,它不仅可以限制信息的产出,而且能以垄断价格出售信息,让每个人购买同一信息,从而导致社会资源的浪费。这样看来,对于建立一个良好的信息传输机制来说,强制披露不失为一种经济有效的方法。因为强制披露的成本是比较低的,绝大多数信息通常都是公司内部会计系统的副产品,相对于通过契约形式获得的信息而言,强制披露不仅大大节约了投资者获取信息的成本,而且对于投资者保护具有重要的意义。因为强制信息披露制度要求上市公司要向投资者提供完整、准确、及时的有关上市公司、证券产品的信息,这就充分地保护了投资者的知情权,而保护投资者权益的根本是保证投资者在作出投资选择时是知情的。
    总之,在不确定和不完全监督的条件下,解决代理成本问题,必须重构投资者与上市公司之间的契约关系,促使上市公司选择使股东福利最大化的行动。强制信息披露制度作为上市公司必须遵守的一种特殊的契约安排,除了使投资者的知识增多而节省解除成本外,契约条款也有可能改变投资者所施加的解除惩罚的心理预期。也就是说,当契约条款排除了任何曲解的可能性时,投资者为了对违反契约者施加一种成本,有可能变得具有更大的动机施加一种与解除有关的成本。当这一契约被签署以后,并且违约者很容易识别时,履约行为就明显改变了,在某种程度上,这不能仅仅通过纠正错误的概率来解释。在这种情况下,投资者似乎具有更多的愿望惩罚违约者,因此市场上的交易者就会更重视自己的承诺,从而有效地降低各种违约行为的发生概率。

结语
    从上述的分析中可以看到,强制信息披露制度的建立是紧紧围绕投资者利益这一中心,为最终达成证券市场的经济目标服务的。具体来说,强制信息披露制度对于证券市场发展的积极作用主要体现在以下三个方面:
1、 保护投资者利益
    强制信息披露制度保障了投资者的知情权,是投资者保护最重要的方面。投资者保护不仅关系到资本市场的规范和发展,而且也关系到整个经济的稳定增长。投资者尤其是中小投资者,由于信息不对称、持股比例小,相对于控股股东和管理层处于弱势地位等原因,需要重点保护。投资者保护得好,投资者对市场就有信心,入市的资金和人数就多。从资本市场的发展历程来看,保护投资者利益,让投资者树立信心,是培育和发展市场的重要一环。
    2、 提高证券市场效率
    证券市场的一个重要作用就是合理地配置资源,证券价格的重要性正是体现在其对资源配置效率的影响上。对于价格体系的重要性,一个比较经典的认识来自于哈耶克:“整体越复杂,我们就越得凭借在个人之间的分散的知识。这些个人的个别行动,是由我们叫作价格体系的那种用以传播有关信息的非人为的机制来加以调节的”。如果价格的偏差过大,那么在竞争者中分配稀缺资本的社会机制就会被扭曲。强制信息披露使得价格的偏差减小了,这不但使投资者获益,更重要的是它提高了资源的配置效率。
    3、 完善证券市场监管
    从世界各国的证券市场管理的实践来看,证券市场要遵循公开、公平、公正的原则,为市场中所有参与者创造一个良好的市场环境。而高质量的信息监管是监管者受到资本使用者和提供者尊重的必要条件,是抑制投机泛滥、防止市场垄断和操纵、保护投资者利益、减少证券市场外部性的重要手段。信息监管是证券市场监管体系的基石,而强制信息披露制度正是监管者进行高质量信息监管的前提。

文/刘智(西南财大)


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