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2003年 第九期


投资者权益保护的法治和市场机制


    目前,世界各国的投资者权益保护本质是沿着两条轨道来进行的,一条轨道是外部法律监管机制,另一条轨道是市场内部约束和激励机制。引入法律监管机制的目的是削弱上市公司经营控制者的信息优势和垄断势力,使得这种委托-代理关系能成为一种公正和公平的交易关系。外部法律监管机制通过强制性和惩罚性制度安排来防范上市公司经营控制者对流通股东的重大侵权行为。外部法律监管机制包括证券法规体系和证券监管部门。
    所谓的市场内部约束机制是指针对流通股东-经营控制者之间的委托-代理交易的信息不对称和市场势力不对称问题,引入信息中介监督机构来消除信息不对称,引入竞争机制来削弱经营控制者的垄断势力,从而使得不为流通股东创造价值的经营控制者将被市场淘汰。典型的市场约束机制包括中介机构(如证券承销商、独立审计机构和证券评估机构等)、对经营控制者的约束,上市公司控制权要约收购市场,董事和经理人市场,债权人对经营控制者的约束等。
    所谓的市场内部激励机制是指通过一些利益激励性措施来使经营控制者的利益和流通股东的利益更加趋于一致,从而激励经营控制者努力工作,在为流通股东多创造价值的同时也为自己多创造了价值。典型的市场激励机制包括经理人员激励性股票期权,员工持股计划等。
    在投资者权益保护的外部法律监管机制和市场约束激励机制之中,外部法律监管机制是基础性的,它给投资者权益提供了一个基本安全网。市场约束激励机制是建立在外部法律监管机制之上的高层次保护网。这两种机制之间具有相辅相成的协同关系。
    投资者权益保护的外部法律监管机制
    在经济学看来,在市场存在重大缺陷和市场具有很强外部性的情况下,外部法律监管是必要的,外部法律监管将能提高市场的运作效率。1933和1934年,美国先后颁布了《证券法》和《证券交易法》,成立了证券交易委员会(SEC)作为证券市场的政府性监管机构,对证券市场的各个利益主体的行为进行规范,标志着证券市场法制化监管的开始。
    自由证券市场的内在缺陷是,无论在交易结构还是在市场结构方面,在流通股东-公司经营控制者的委托-代理关系交易中,流通股东均处于弱势地位。所以,证券市场的法制监管的制度安排是以投资者权益保护为核心的。针对经营控制者的信息优势问题,现代证券监管体系要求上市公司进行强制的充分的信息披露,并且,财务报表必须经过独立审计机构的审计。针对经营控制者的市场势力问题,现代证券监管体系规定了经营控制者对流通股东具有最大诚信的责任,并在董事会中引入独立董事来对经营控制方进行制衡。经营控制者违反监管法律规定,对投资者形成重大侵权的行为将受到行政,民事和刑事处罚。
    以保证充分信息披露方式来实现对投资者权益保护目标是现代证券监管体系的核心思想。这种方式中所谓的保护投资者权益,并不是对投资者的偏袒,而是把投资者和公司经营控制者放在公正公平交易的对等位置,体现的只是公正公平原则。以保证充分信息披露方式来实现对投资者权益保护目标的内在含义是,上市公司具有把公司的真实经营状况及时披露给投资者的义务,而投资者则有在充分信息披露基础上充分认识投资风险和承受投资风险的义务。
    2002年,世界上最为成熟的美国证券市场爆出了安然、世通等一系列大型上市公司的财务报表造假案。2002年7月30日,美国总统布什签署了《公司改革法案》,并称这是自30年代罗斯福政府以来,美国在商业行为规范方面所进行的最具深远影响的一项立法。该法案对上市公司财务信息披露质量和中介机构监管进行了更多的强化规定,以进一步从充分信息披露角度加强对投资者的权益保护。
    投资者权益保护的市场约束机制
    根据信息经济学原理,在一个高度信息不对称的市场中,可以建立专门的提供信息服务的中介机构来为供需双方提供信息服务,提高市场效率。在现代证券市场中,证券承销商、独立审计机构、律师事务所、证券评估机构等就属于这种具有信息服务功能的中介机构。
    一个理想的证券中介机构体系能够对上市公司起约束和监督作用,使之向投资者提供真实的经营信息。在现代证券监管体系中,上市公司的许多强制性的信息披露如招股说明书、定期财务报表,以及重大交易合约等都需要在证券承销、独立审计、律师事务所等中介机构专业性的监督之下传达给投资者。因而,中介机构的效率将对证券市场外部法制监管效率产生很大的影响。
    由证券承销、独立审计、律师事务所等组成的中介机构的市场监督体系的一个主要的内在缺陷是,在实际经济中,这些中介机构为上市公司和投资者提供中介服务的业务报酬是由上市公司来支付的。这样,这些中介机构为了获得更多的业务收入就有可能屈服于上市公司,偏向于维护上市公司经营控制者的利益,甚至和经营控制者达成共谋,来欺诈投资者。
    安然和世通公司等一系列财务报表造假案本质上反映了,在上市公司经营控制者-独立审计机构-投资者这个价值链中,上市公司经营控制者相对于独立审计机构而言,在财务报表审计等中介服务的交易谈判中具有很强的市场势力,使得独立审计机构倾向于屈从于上市公司经营控制者。这里面最主要问题就是独立审计机构是由上市公司经营控制者来选定,由上市公司来付费的。按照经济学原理,如果不存在付费环节的交易成本,上市公司财务审计服务由上市公司来付费,还是由信息需求方市场投资者来付费,本质上是完全等价的,这种等价性就是所谓的“科斯定理”。
    如果独立审计机构的审计服务是由市场投资者来付费的,那么,独立审计服务本质上才能够真正走向独立。然而,在实际经济中,付费环节本身包含着交易成本。向众多市场投资者来收费的交易成本要远远高于向上市公司单方收费的收费交易成本,因为财务报表信息需求方不仅包括现有的持股股东,也包括市场中所有的潜在投资者。所以,向上市公司单边收取审计服务费可以降低收费环节交易成本,但是,带来的后果是,审计机构无法真正独立,存在屈从于上市公司经营控制者的“道德风险”。
    有办法通过市场机制来增强审计机构相对于上市公司经营控制者的侃价力量吗?按照微观经济学原理,如果独立审计行业的市场集中度很高,形成寡头垄断竞争结构,那么,审计寡头机构相对于上市公司将具有充分的谈判势力。长期以来,美国的审计行业已经是一个寡头垄断的行业。但是在安达信因销毁文件隐瞒有关安然公司证据被判处有罪后,人们开始认识到,增强审计机构的市场侃价力量并不能消除审计机构和上市公司经营者之间进行串通和共谋的“道德风险”。因而,如果不对会计行业引入外部监管机制,在强大的利润最大化的诱惑力之下,中介机构的独立公正立场很难维持。在市场高度集中的审计行业,即使是一家大审计机构有违规行为,必将对市场信心形成很大的连锁性动摇。
    在安然和世通公司等一系列财务报表造假案曝光后,2002年7月30日美国总统布什签署的《公司改革法案》的重点目标之一就是增强对审计行业的监管,使审计行业能重新在坚持独立公正原则的基础上开展业务,维持审计行业的公信力。该法案采取的主要措施有两方面,一方面成立了公众会计监察委员会来对独立审计机构的审计业务制定规范并进行监管。另一方面的措施是禁止审计机构为上市公司同时提供审计和咨询这两种产生利益冲突的业务,同时,对同一上市公司进行审计业务的审计师实行5年强制轮换制,以减少审计师和上市公司的利益串通和共谋机会。
    和审计机构相似,其它中介机构如证券公司也存在利润最大化诱惑冲击独立公正立场的“道德风险”。在美国此次通过的公司改革法案中,增加了减少证券分析师利益冲突,以增强证券分析师独立公正立场的条款。比如,禁止证券分析师在一个公司的上市项目中既参加证券承销业务,又为二级市场投资者提供该公司的研究报告。
    除了增强外部中介机构对上市公司的约束力外,美国的公司改革法案加强了上市公司内部约束体系和经营控制者(首席执行官和首席财务官)自我约束机制的建设。该法案要求上市公司在董事会中设立由独立董事组成的审计委员会,负责审计机构的聘请,报酬以及监督。该委员会的独立董事必须具有真正的利益独立性,不得为公司提供咨询服务或收取其它报酬,也不能是上市公司的关联人员。该法案还要求公司首席执行官和首席财务官必须为定期财务报告签署书面证明,以为报表的真实性负责。
    除了中介机构监督性约束机制外,上市公司控制权的要约收购接管机制也是一种非常重要的投资者权益保护的市场约束机制。要约收购机制本质上是一种公司控制权市场的一种竞争机制。在具有控制权并购机制的证券市场中,如果上市公司经营业绩下滑而引起股价下跌,上市公司将有可能被要约收购接管,结果是经营控制者丧失公司的控制权。所以,要约收购机制的存在将抑制公司经营控制者滥用公司控制权,对投资者权益具有一定的保护作用。但是,并不是所有业绩差的公司都有收购价值。另外,即使在要约收购最发达的美国,要约收购也面临着很复杂的程序,很高的成本。在包括我国在内的许多国家证券市场中,通过要约收购来接管控制权的机制并不通畅。所以,要约收购的控制权接管机制并不能完全消除上市公司经营控制方的垄断势力。
    投资者权益保护的市场激励机制
    无论是外部法律监管,还是市场主体之间的约束机制,本质上都是强调作为公司内部人的公司经营控制者在利益冲突情况下具有忠实于外部投资者的诚信义务,并采取强制或约束的方式来让公司经营控制者履行这种义务。这些保护措施因而是一种被动的保护措施。
    70 年代以来,美国侧重于采取经济手段来激励公司管理层努力工作,为股东创造更多的价值。这些激励措施本质上是一种积极主动的投资者权益保护措施。它采取淡化经营控制者和流通股东之间的利益冲突,实现双方利益双赢的方式来实现投资者权益的积极保护。在这些激励措施中,最为著名的管理层激励性薪酬制度就是所谓的管理层股票期权制度。在这种薪酬制度下,管理层的薪酬由现金和所在上市公司的股票期权组成。股票期权的价值来自于未来公司股票的升值。执行股票期权获得的价差收入还可以享受一定的税收优惠。所以,如果管理层努力工作,使得公司价值实现增长,公司的股价将随之增长,这样,股东和管理层都将从股价升值中受益。
    自从70年代激励性期权制度作为一种积极主动的新型股东价值管理工具推出以来,业界对之一直存在不同的观点。激励性股票期权的设计目标是,在让企业管理层为股东创造价值增量的基础上,让管理层分享一部分增量。但是,在实际操作中,这种机制存在很多负面问题。问题之一是,由于管理层的收益直接依赖于股价,所以,这种制度安排将激励公司经营控制者运用现行会计准则的一些漏洞,以操纵利润的方式来调节股价,或者径直虚报利润来蒙骗市场,抬高股价。在股票期权过了执行期后,企业管理层就能够以事先设定的执行价格来购买股票,然后,再向市场卖出赚取价差收益。在这种再卖出的时机上,公司管理层和市场相比具有明显的信息优势,因为公司管理层对公司的经营状况十分了解。如果公司管理层操控利润,选择最佳时机把自己持有的股票高价卖出套现,便可以获得高额的价差收益,随后公司业绩回归现实,公司股票大幅下跌,受损害的只是投资者利益。
    问题之二是,长期以来,股票期权在会计上是否应该以费用支出的方式来处理方面,美国会计标准并未作出明确的规定。许多上市公司并没有把已经授予给经营管理层或员工的股票期权在公司的损益表中扣除其内在成本,这样,即使上市公司的经营管理层不作假,上市公司财务报表的利润也存在高估成分。
    在经济高增长时期和高增长行业,经济或行业的高增长特性使得市场并不是特别关注上述两方面的负面影响,上述矛盾也被掩盖起来。90年代新经济时期,以股票期权为代表的基于绩效的激励机制促进了新经济的创新和增长,倍受证券市场的称赞,也给公司管理层带来过天文数字的薪酬收益。但是,在2000年下半年美国新经济进入调整期后,上述负面问题开始浮现出来。2002年以来,美国上市公司财务造假案爆出后,股票期权制度重新成为证券业界检讨的焦点。检讨的目的是尽量采取措施来消除这些负面因素,而不是否定整个股票激励期权方案在投资者权益保护方面的积极意义。纽约证券交易所建议所有的上市公司股票期权方案都要事先得到股东的批准,并进行详细披露,以防止股票期权的滥用。美国总统呼吁所有证券交易所上市都实施这一建议。只有在财务报表数据真实的条件下,对于管理层的经济激励才能为股东增加价值。在维护财务报表真实性方面,2002年7月30日美国通过的公司改革法案严厉地规定,公司首席执行官和首席财务官必须对公司财务报告的真实性作出个人保证。
    我国投资者权益保护亟待解决的问题
    1) 明确国有股权管理目标,规范大股东行为
    虽然同样是股份公司结构,但中国公司治理的内在主要矛盾和美国公司治理的内在主要矛盾是不相同的。美国大公司的股权非常分散,大股东所占的股权比例经常低于5%。80年代以来,美国公司的股权结构虽然在走向集中,但主要是向各种基金和机构集中。所以,美国公司治理的主要矛盾表现为股东整体和董事会与经理层之间的利益冲突。而中国上市公司的股权结构高度集中,大股东往往处于绝对控制地位。大股东对于董事会和经理层的控制力很强。所以,上市公司重大的融投资决策主要代表的是大股东的意志。因而,中国公司治理的主要矛盾是大股东和流通股东之间的利益冲突。
    我国的许多上市公司都是从整体财务状况不是很好的国营企业中剥离出一部分盈利性资产来上市的,大量非盈利资产仍然留在了母公司。大股东把最优质的一部分资产拿出来上市的目的就是为了募集到最大量的资金,然后让这部分资金来解救大股东自身资金短缺的燃眉之急。所以,在这种情形之下,大股东从子公司上市的时候起,对上市公司的资产就虎视眈眈。大股东要么直接占用上市公司资产,要么通过关联交易从上市公司套取现金。
    因而,形成目前大股东侵占流通股东利益,大股东行为严重失控现象的主要原因是,我们国家在上市公司身上转嫁了过多的国有经济转轨成本。所以,规范大股东行为首先要解决的问题是明确上市公司国有股权管理的目标问题,以及国有经济转轨成本的消化问题。上市公司的国有股权管理应该明确以上市公司价值增长为主要目标。对于剥离在上市公司之外的国有资产的经营转制,应该在社会保障体系的基础上采取逐步市场化的方式来解决。国有股权管理目标得到明确后,将有利于减少大股东侵占流通股东利益的动机。 
    2) 强调董事会对全体股东的最大诚信责任和增强董事会独立性 
    我国大股东对流通股东侵权行为泛滥的第二方面的原因是董事会没有履行其应有的对全体股东的最大诚信责任。因为所有重大的融投资决策都需要经董事会通过才能做出决策,所以强调董事会诚信责任对于投资者权益保护关系重大。首先应该增强对上市公司董事的责任教育,明确董事的责任是对全体股东负责,即董事会具有对全体股东利益的最大诚信义务。对于大股东对上市公司的重大侵权行为,除了应对大股东进行诉讼外,还应该追究董事的责任,董事有就有关侵权决策的形成过程作出免责解释的义务。其次是应该增强董事会的独立性,由独立董事组成相应委员会来负责上市公司的财务审计,关联交易,经理层报酬等具有潜在利益冲突的决策,发挥独立董事对大股东的制衡作用。
    3) 增强对中介机构的外部监管
    证券公司、会计师事物所等中介机构在上市公司的融投资决策、价值评估和财务报告等多个重要环节上参与监督上市公司的行为。如果这些中介机构不能坚持维护投资者利益的立场,甚至与上市公司串通欺诈投资者,整个证券市场将会彻底丧失诚信基础。
    在实行上市发行审批制阶段,上市发行的额度是按行业和地区来分配的。上市额度的获得主要取决于上市公司大股东的自身力量。并且,股票发行上市后上市公司的质量控制的责任基本上都由监管审批当局来承担,证券公司本身并不承担主要责任。所以,在审批制阶段,证券公司具有很强的迁就于上市公司大股东,甚至和大股东串通的倾向。在实行核准制和市场价格发行后,证券公司需要承担承销风险和上市公司的质量控制风险。近几年来,我国证券公司经过了多次的增资扩股,股权结构的分散有利于提高证券公司的法人治理结构。这些因素都有利于提高上市公司的发行质量。但是,由于上市公司的大股东还具有很强的市场势力,加上证券承销市场的竞争日益加剧,所以,我们还应加强对发行市场的外部监管,防止承销商之间的恶性竞争,防止承销商和大股东串通欺诈中小股东。
    我国证券市场发生过多起重大财务报表造假案。我国的会计师事务所行业还处于高度竞争阶段,上市公司相对于会计师事务所具有很强的市场势力。即使是在市场高度垄断的美国审计行业,单靠市场信誉机制还是无法保证会计师事务所抵制利益的诱惑,保持维护投资者权益的公正立场。鉴于美国的做法,我国很有必要加强对会计师事务所等中介机构的外部监管,以增强投资者的信心。
    4) 建立控制权要约收购机制,增强控制权流动性
    在美国证券市场中,增发也是上市公司再融资的一种重要方式,但是,上市公司很少出现过度增发圈钱的现象。这里面,控制权要约收购机制起了很重要的约束作用。因为,过度圈钱将引起投资回报率下降,从而引起股价下跌,股价下跌将引发要约收购和控制权转移。我国上市公司的过度圈钱行为和上市公司控制权不流动也具有很大的关系。所以,建立控制权要约收购机制,增强国有股权的流动性,将有利于我国上市公司建立自我约束机制。
    5) 完善投资者的诉讼机制
    上市公司违规行为得不到有效控制的重要原因之一是上市公司的违规成本不够高,违规惩罚的威慑力不够大。我们需要建立起一套完善的上市公司对大股东,流通股东对上市公司,对上市公司董事会和经理层,以及对中介机构的诉讼和民事赔偿机制,行政和刑事处罚机制,以强化市场各方的责任。特别是对市场信心产生极大影响的重大侵权行为,一定要及时从严查处,这样,才能让潜在违规者引以为戒,让投资者的信心得到迅速恢复。
    6) 建立管理层持股机制
    除了大股东侵占上市公司利益,上市公司违规造假,过度圈钱行为外,我国上市公司存在的另外一个重要问题是,上市公司普遍缺乏可持续竞争力。让管理层持有一部分股权可以在一定程度减少管理层和流通股东的利益冲突,抑制上市公司的造假行为,激发管理层的创新能力,增强上市公司的可持续竞争力。
    文/刘朝晖


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