主页 > 上市公司 2001年 第五期

十年历程:演进与发展



——我国股票发行制度的演变
    股票发行制度实际就是指发行人在申请发行股票时遵循的一系列程序化的规范。我国于93年制定颁布了关于公开发行股票的一系列法规和政策,之后根据市场运作情况进行了不断调整和完善,具体表现在发行监管、发行方式、发行定价三个方面。

    发行监管制度的演变
    发行监管制度的核心内容是股票发行决定权的归属,目前国际上有两种倾向:一种是政府主导型,即核准制,要求发行人在发行证券过程中不仅要公开披露有关信息,而且必须符合一系列实质性的条件,这种制度赋予监管当局决定权;另一种是市场主导型,即注册制,股票发行之前,发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息,申请注册,并对信息的完整性、真实性负责,这种制度强调市场对股票发行的决定权。我国股票发行管理属于政府主导型,政府不仅管理了审核股票发行实质性内容的审核,而且还管理发行过程的实际操作,如确定发行方式和发行定价。我国一直在探讨发行监管制度的改革,从审批到审核,再到核准,改革的方向是政府不断放权,加大市场的调节功能。
    我国股票发行监管制度中一直沿用的有:
    1、实行股票发行额度控制。
    我国到目前一直采用股票发行规模和发行数量双重控制的办法,即每年先由证券主管部门下达公开发行股票的数量总规模,并在此限额内各地方和部委切分额度,再由地方或部委确定预选企业,上报证监会获得批准。93年、94年、96年和97年四年的发行额度分别是50亿元、55亿元、150亿元和300亿元人民币。《证券法》出台后提出要打破行政推荐家数的办法,因此98年以后国家就没有确定发行额度了,但四年的发行额度一直持续到目前。
    2、实行两级审批体制。
    我国股票发行需要由发行申请人依照隶属关系向当地人民政府或中央企业主管部门提出公开发行股票的申请,地方政府或中央企业主管部门对发行申请进行初审,初审通过后的发行申请送证监会复审。
    发行股票公司的申报材料也需要统一经地方政府或中央企业主管部门审核后,报证监会核准。
    在股票发行监管方面,我国已经进行改革的有:
    提高发行公司质量。
    97年额度下放以后,证券监管部门对股票发行审核作了一些改革:一是要求95年8月5日前未上报发行材料的企业先以发起方式设立股份公司运作一年,待证券监管部门对其改制运行验收合格后,方能申请其股票发行;二是要求股份公司董事、监事及其高级管理人员必须参加证券监管部门统一组织的考试,并对通过率和考试成绩作了具体的规定;三是要求拟公开发行股票公司在向证券监管部门申请股票发行前,必须由国家有关主管部门对其募集资金的投向进行审核;四是要求主承销商对拟发行公司进行前期的发行上市辅导,为期一年。
    明确审核责任,完善审核程序。
    《证券法》出台后,证监会依法成立专门的发行审核委员会,从事股票发行审核工作,其组成人员包括专业人员和外聘的专家,加强对发行公司质量审核力度。
    我国实行政府严格控制下的核准制度,从短期看有利于:
    首先,促进全国经济均衡发展,带动经济欠发达地区。
    如果按照完全市场化的规律运作股票发行,那么只有业绩优良、有发展前景的企业才能发行股票,获得社会资源,而这类企业往往处于经济发达的地区,这不仅会加剧国家经济地区性结构差异,而且有可能引起社会动荡。额度计划分配使证券市场的规模扩至全国,辐射经济欠发达的地区,企业发行股票获得的不仅仅是资金,还有市场化的发展思路和全球经济信息,这是欠发达地区发展最需要的。
    其次,促使大量国有企业迅速转换经营机制。
    国有企业在我国经济中占主导地位,其经营机制的转变关系到我国未来的经济实力,而发行股票,必须明确产权和转变经营机制,因此我国股票发行政策一直向国有企业倾斜,如在90年代初期,证券监管部门规定:拟发行企业的主体范围仅限于国有大中型企业。
    但从长期看,这种制度存在很多弊端:
    1)政企不分。发行股票必须改制,但这种“政府层层左右”的发行制度,要求企业发行获得政府批准,而且地方政府负有对企业实质性内容审核责任,这必然造成政府涉足企业经营事务,职责关系模糊。
    2)效率低下。企业从申请到最终发行股票,程序烦琐累赘,不仅提高了发行费用,而且获得批准成为整个发行工作的重点,质量、市场状况等市场性因素在其次,造成企业发行往往时机不对,加大股票二级市场的震动。
    3)滋生腐败。政府垄断发行市场,又缺乏必要的权利制衡机制,容易滋生腐败,对企业而言,只要发行获得政府批准,就意味着可以获得大量资金和增加无形资产,因此往往置经营质量不顾,利用非法手段,勾结政府官员,骗取上市资格,这样的例子屡见不鲜。从这个角度说,核准制不可能完全保护好投资者的利益。
    4)破坏市场经济规律。我国一直在发行市场上庇护公有制企业,特别是国有企业,排挤私有制企业,这不仅不符合市场的“公平、公正、公开”原则,而且破坏了国有企业改制所需要的竞争环境。一般而言,企业改革的动力往往来自外界的压力,没有压力环境,国有企业就“长不大”,政府的“保育”责任就放不下,这是一个恶性循环。
    5)证券市场供求矛盾难以调节。由政府控制的发行额度难以与需求市场达到平衡,为了证券市场稳定,政府一直保守地维持较慢的发行步伐,造成高企的股票发行市盈率和二级市场巨大的差价。
    可见,政府主导型的发行制度存在重大缺陷,因此我国发行监管制度面临着进一步的改革。

    发行方式的演变
    我国在股票发行方式方面的改革是最多的,大约可以分为两个阶段:
    第一个阶段是证券市场建立以前,从84年股份制试点到90年代初期。这个阶段股票发行的特点:一是面值不统一,有100元的,有200元的,一般按照面值发行;二是发行对象多为内部职工和地方性的公众;三是发行方式多为自办发行,没有承销商,很少中介机构参加。84年以后我国进行了一定规模的股份制试点,后来成为“历史遗留问题”,其中90家公司于93年经当时的国家体改委审查,确认具备上市资格而正式上市。如渤海集团84年股份制改革,发行800万元的股票,94年2970万股公众股上市。
    第二阶段是90年代初期证券市场建立至今,这个阶段发行方式改革基本上围绕证券市场,目的在于充分利用证券市场的电子交易系统,以求更快捷、更方便、更公平和成本更低(见表1)。
    91~92年,采取有限量发售认购证方式,该方式存在明显的弊端,极易发生抢购风潮、造成社会动荡,以及出现私自截留申请表等殉私舞弊现象,严重违背了“三公”原则, 因深圳8.19事件,这种方式不再采用。
    92年,上海率先采用无限量发售认购证摇号中签方式,92年12月17日发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》得以确认。这种方式基本避免了有限量发行方式的主要弊端,体现了“三公”原则,但是由于认购量的不确定性,造成社会资源不必要的浪费,此外,认购成本过高、投资风险巨大,对二级市场产生不利的影响。
    93年8月18日国务院证券委颁布《1993年股票发售与认购办法》规定,发行方式可以采用:无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩方式。与储蓄存款挂钩的方式与“无限量发行认购证”相比大大减少了社会资源的浪费,降低了一级市场成本,并且可以吸筹社会闲资,吸引新股民入市,但由此出现高价转售中签表现象,投机性很强。
    94年采用的发行方式有:全额预缴款、比例配售、上网竞价、上网定价。上网竞价发行方式是预先确定发行底价,投资者以不低于发行底价的价格申报,按照时间优先、价格优先的原则成交。由于透明度极差,使得新股认购成为名副其实的博傻,投机性太强。此种发行方式不可控因素过多,使投资者和券商均承担很大风险,因此只在94年哈岁宝等3只股票进行试点,之后没有被采用。
    95年10月20日,证监会规定:可以继续采用与储蓄存款挂钩方式,推荐上网定价,经批准可以进行上网竞价试点。全额预缴款、比例配售是储蓄存款挂钩方式的延伸,但更方便,节省时间。它又包括两种方式:全额预缴、比例配售、余款即退( 95年面世)和“全额预缴、比例配售、余款转存”。前者比后者占用资金时间大为缩短,资金效率提高,并且能培育发行地的原始投资者,吸引大量资金进入二级市场。
    96年12月26日,证监会规定发行方式可用:上网定价、全额预缴款、与储蓄存款挂钩方式。上网定价发行类似于网下的"全额预缴、比例配售、余款即退"发行方式,只是一切工作均利用交易所网络自动进行,与其它曾使用过的发行方式比较,是最为完善的一种,它具有效率高、成本低、安全快捷等优点,避免了资金体外流动,完全消除了一级半市场,96年以来被普遍采用。由于新股申购几乎稳赚不赔,吸引众多大资金参与其中,造就了一大批新股申购专业户。
    98年8月11日,证监会规定:公开发行量5000万股(含5000万股)以上的新股均可向基金配售,公开发行量在5000万股以下的,不向基金配售。
    99年7月28日,证监会又规定:公司股本总额在4亿元以下的公司,仍采用上网定价、全额预缴款或与储蓄存款挂钩的方式发行股票。公司股本总额在4亿元以上的公司,可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。2000年4月取消4亿元的额度限制,公司发行股票都可以向法人配售。
    2000年2月13日证监会颁布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》:在新股发行中试行向二级市场投资者配售新股的办法。该方式是指在新股发行时,将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量,自愿申购新股。
    上述方式中,有限量发行认购证方式、无限量认购申请表摇号中签方式、全额预缴款方式和与储蓄存款挂钩方式属于网下发行,这些方式都存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率低、一级市场投资风险不容易控制的缺点,随着电子交易技术的发展,这类方式逐步被淘汰。上网竞价方式和上网定价方式属于网上发行,这类方式主要的缺点是:吸收增量资金作用不如网下发行明显,大部分申购资金都是存量资金。
    为解决股票发行市场的两个问题:一、大量资金积聚一级市场,二、提高发行公司质量和定价合理化,证监会于98年开始尝试向投资基金配售,99年向法人配售,旨在通过增加新股发行机构资金的比重,以达到避免发行大盘股时二级市场股价的剧烈波动,以及充分发挥机构评估企业内在价值等方面的技术优势,以合理定价。而2000年向二级市场投资者配售的新发行方式,又使一级市场申购更加具有公平性。
    虽然这些新方式取得一定效果,但也存在一些问题:一、一级市场申购机构操纵行为。由于目前发行公司多数是1亿股以内的中小盘股,机构或法人的中签率较高,尽管有持股6个月和3个月的限制,但资金成本不高;机构往往通过控制二级市场的价格,提高其原始股的收益。这种收益可调而成本相对稳定的状况违背了股票发行的公平原则。二、内部交易增加。由于一级市场申购收益是可调控的,因此配售就意味着是分配收益的特权,上市公司和机构、法人之间很容易出现内部交易。三、可能导致融资、融券等透资行为。四、增加了监管难度。我国证券市场监管的现状是法规制定多、执行不严格,或者执行缺乏必要的技术手段。在这种情况下,采用新的发行方式,如对其中的问题发现晚,或处理不及时,很容易留下隐患。
    从以上分析可知,我国股票发行方式需要在公平性、公开性和公正性方面进行进一步的改革。
    发行定价的演变
    发行价格决定发行人、承销商和投资者的利益,因此如何定价是公司发行股票中各方最关心的问题。
    证券市场建立以前,我国公司发行价格大部分按照面值发行,定价没有制度可循。证券市场建立初期,即90年代初期,公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权,基本上由证监会确定,采用相对固定的市盈率(一般控制在13倍左右)。
    从94年开始,我国进行发行价格改革,曾经一段时间内实行竞价发行(只有四家公司试点,后没有被使用),大部分采用固定价格方式,即在发行前由主承销商和发行人在国家规定的范围内,根据市盈率法来确定新股发行定价,即:新股发行价格=每股税后利润×发行市盈率,因此我国新股发行价格的变化,主要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素。
    在每股税后利润计算方面,我国经过四个阶段:
    第一阶段:从95年底到97年2月底,每股税后利润=发行公司前一年及预测年度平均每股税后利润,这种方法虽然考虑了公司现在和未来的盈利能力,但容易出现调节财务报表的现象。
    第二阶段:从97年3月到98年2月,每股税后利润=发行公司过去3年平均每股税后利润,这种方法可以在一定程度上减少公司发行过度包装、夸大盈利预测的现象,但忽略了公司的未来发展前景,容易造成高成长公司的定价低估和业绩急速滑坡公司的定价高估。
    第三阶段:从98年2月到99年3月,每股税后利润=预测利润/发行当年加权平均股本数=发行当年预测利润/[发行前总股本+本次公开发行数×(12-发行月份)/12],这种方法既关注未来的业绩,又考虑发行当时的情况,为避免人为操纵预测利润,证监会还规定:若年报利润比盈利预测低20%以上的,除了要作出公开解释和道歉外,证监会根据情况实行事后审查,对有意出具虚假盈利报告的责任人进行处罚。
    第四阶段:从99年3月至今,以《股票发行定价分析报告指引》为界限,发行定价要考虑:行业状况(行业概况、行业发展前景)、公司现状与发展前景分析、二级市场分析(沪市、深市最近15个交易日与最近30个交易日的平均市盈率;本行业上市公司的市场分析),需要详细说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数,这种方法充分考虑了公司的现状和未来,并将二级市场同类公司作为参考,具有很强的操作性。
    我国股票发行市盈率的确定也经过几次调整(见表2)。
    1、 就平均市盈率而言,90年代初期,发行市盈率一般由证监会确定,大约在9~13倍左右。95年开始采用每股税后利润和市盈率的方式定价,平均市盈率有所增大,在14.5~20之间。99年定价制度改革后,参考二级市场同类公司的市盈率,使发行平均市盈率有很大的提高,上海2000年和2001年的发行平均市盈率分别为29.9倍和31倍,深圳2000年为31.72倍,这说明发行市盈率在经过长期人为确定后,步入市场化,增长很快,但从长期看,市盈率变化不具备这种增长的趋势,近年来状况是我国证券市场短期供求不平衡造成的。
    2、 就市盈率的波动而言,上海股票发行市盈率波动小于深圳,而且2000年后波动有增大的趋势。市盈率波动幅度越大,说明市场对发行公司择优的功能越大,好的公司能获得高的发行市盈率,差的公司则低,这也是证券市场合理分配社会资源的功能体现。上海发行市盈率波动幅度最小值出现在90 年代初期,而深圳的最小值出现在98年,即90年代后期,这说明上海证券市场分配资源的功能虽然整体上不如深圳,但有增强的趋势,深圳则有下降的趋势。此外,市盈率的最小值呈提高趋势,但最高值在保持一直稳定后,2000年有了很大突破,深圳最高达到84倍。上海2000年为59.52倍,2001年为50.84倍,为历史最高,可以预测今后市盈率的波动幅度有继续增大的可能。
    根据每股税后利润和市盈率的分析,我们可以得到发行价格的变化情况(见表3):
    1、 上海证券市场平均发行价格有三个年度增幅较大:92年增长63.9%,因为91年基数比较低;96年增长33.7%,主要因为实行了发行定价改革,根据每股税后利润和市盈率来确定发行价格;2000年增长30.2%,则主要是99年定价机制改革,更加趋向市场化。深圳平均发行价格在93年和94年增长比较快,这与92年邓小平“南巡”和政策扶持有关,然后是2000年,增长52%,平均价格超过上海市场。
    2、 发行价格高低之间波动幅度呈减少的趋势,一方面由于最低发行价格上升,使基数提高,减少了价格高低之间的差距,另一方面根据公司过去或预测业绩定价,使公司在资产包装、报表调节等方面有趋同的现象,即发行上市部分资产质量差异减少,而控股集团之间差异扩大,使发行价格差异缩小。
    3、 深圳证券市场发行高低价波动幅度大于上海市场,因为深圳市场公司发行最高价在很多年份都高于上海市场,而最低发行价格相差不大,这也说明上海市场公司发行价格趋同效应较为明显。※
    文/段海虹(联合证券研究所)
《上市公司》 (2001年第五期)

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