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规模扩大  问题尚存



——我国股票发行制度的政策效应分析
    通过对这几年来我国发行制度演变过程的回顾,结合股票发行市场的变化,我们可以在一定程度上评价发行制度改革的政策效应,即政策实际运行的效果。
    发行制度的政策效应主要体现在两个方面:一是发行制度改革,促进了股票发行市场规模的扩大;二是采用严格的政府主导型发行制度,也使发行市场产生一些问题,主要表现在发行公司的质量、发行费用和一级市场申购等方面。

    发行市场规模不断扩大
    证券市场的建立和围绕其进行的股票发行制度改革,使公司发行更加制度化、规范化,极大地促进了发行市场规模的壮大,主要体现在以下三个方面:
    (一)发行公司家数迅速增加
    表1显示,在证券市场建立以前,即91年以前,获得批准在当地发行股票、证券市场成立之后在沪深上市的公司不多,每年多则如88年34家,少则只有3家,一方面是由于我国股份制改造刚刚起步,公司发行且达到上市条件的不多,另一方面由于发行没有明确的制度可循,企业发行操作起来也比较困难。
    1991年以后,围绕建立的证券市场,国家制定了一系列有关股票发行的政策,93年形成了全国范围内的股份制改造局面。94年7月,考虑到市场的承受能力,国务院证券委决定暂停新股发行,95年初开始恢复,因此94年和95年发行股票的公司数量相对不多,从96年开始,发行家数则一直保持在每年45家以上,上海最多的一年是2000年,为95家,是深圳当年的2倍以上,这主要因为深圳在2000 年下半年几乎停止了A股的新发。深圳最多的一年是97年,为105家。
    (二)股票发行量呈递增的趋势
我国股票发行一直实行额度控制, 93年、94年 、96年和97年四年的发行额度合计555亿元,由于股票的面值是1元,因此发行额度相当于555亿股。93年到2001年3月9日发行总数量上海为292.9亿股,深圳为214.18亿股,合计507.08亿股,说明历年制定的发行额度基本上完成了。
    从发行总数量看,并非持续增长,91年到95年波动很大,其中94年和95年是股票发行低谷期。96年开始上海每年基本上维持在25亿股-44亿股之间,2000年由于政府扶持,加上深圳因准备创业板下半年停发新股,所以上海2000年发行股票最多,达到83.59亿股。深圳发行的高峰期在97年,一年发行59.85亿股。
    从平均每家公司的发行数量看,呈持续增长。上海平均每家公司发行量最多是在99年,平均每家发行9306万股;深圳也是在99年,平均每家发行9015万股。这主要因为:一是97年投资基金成立,98年开始向基金配售新股,99年向法人配售,为大盘国有企业股票发行创造了条件;二是证券市场经过几年的发展,培育了大量的机构投资者,市场资金更加充裕,使公司发行量增大成为可能。不过到2000年,平均发行数量有下降的趋势。
    发行股票量和二级市场大盘升浪周期之间的配合程度越来越高,说明管理层控制发行节奏的能力越来越强。91年7月到92年6月,大盘(以上海综合指数为例)上升了758%,92年6月到93年2月大盘上升164%,但沪深92年只发行股票233674万股,93年却发行550179万股,几乎是92年的两倍,这说明股票发行节奏滞后大盘的升浪。96年2月到97年5月,大盘上升132%,但股票发行高峰出现在97年,沪深发行总量和平均每家发行量都很高,说明发行节奏正赶在二级市场升浪的后期。99年5月到2001年2月,大盘上升81%,发行的高峰出现在2000年,与二级市场的升浪几乎同步。以上说明我国股票发行节奏越来越与二级市场升浪同步,这也是发行市场化改革的重大成果之一。
    (三)公司从证券市场上募集资金量持续增加
    表4显示,公司发行募集资金量除了94年和95年步入低谷,其他年份都稳中有升,特别是97年开始,募集资金总量和平均每家募集资金量都上了一个台阶,说明国家发展机构投资者、向机构投资者配售新股的制度改革成效很大。另外一个特点是平均每家公司募集资金量持续增长,其中虽然有发行大盘股的原因,但更重要的原因可能是公司发行价格越来越高。

    发行市场存在的一些问题
    虽然我国对发行制度一直在进行改革,但大部分改革限于发行程序、实际操作等方面,发行制度本身还存在与市场经济不合拍的方面,这导致了发行市场产生一些问题,具体体现在三个方面:
    (一)发行公司的业绩有下降的趋势
    我国发行定价方法前后经过了多次改革,特别是每股税后利润的计算口径,差异比较大,因此从严格意义上说,发行公司每股税后利润整体上缺乏可比性。但无论每股税后利润采用何种计算口径,都是公司业绩的反映;或反映过去三年的业绩,或反映发行前一年和以后年预测的业绩,或反映发行后一年预测的业绩,因此我们将发行价格与市盈率之比称为折合每股收益,以在一定程度上反映发行公司相对业绩。
    表5显示,沪深发行公司的折合每股收益有下降的趋势,上海市场发行公司平均折合每股收益的增长率从95年后就持续下降,直到2001年有一定增长;深圳市场则从95年就开始下滑。这说明90年代初期发行公司业绩较好,地方政府推荐发行的公司都是当地较好的企业,具有一定发展前景;到90年代后期,地方政府推荐的公司发生变化,“甩包袱”的现象时有出现,发行公司业绩有下降趋势。但99年和2000年平均折合每股收益下降较大的原因,除了业绩方面外,还有发行市盈率确定方法的重大差异。90年代初,市盈率是由证监会规定的,比较低,而到了99年,发行市盈率根据二级市场上同类具有可比性上市公司的市盈率来确定,使公司发行的市盈率提高很多。
    折合每股收益高低值的波动幅度在一定程度上反映市场对发行公司业绩的接受程度和发行公司业绩的差异性,波动幅度越大,说明市场的接受程度越高,发行公司业绩差异也越大。不过这种高幅度不是建立在降低折合每股收益最小值基础上的。表5显示,深圳市场发行公司的折合每股收益高低值波动幅度大于上海市场,上海波动幅度最高值出现在96年,达到9.48,最低值为93年的2.91;深圳波动幅度最高值出现在93年,为6.58,最低值为92年的1.69,都是在90年代初期和中期股票发行市场不是很成熟的时候,这说明当时市场对公司发行接受程度很高。此外值得注意的是,90年代初期平均折合每股收益的最低值很多大于90年代后期,因此波动幅度最小值也出现在90年代初期。96年以后,上海波动值时有起伏,而深圳几乎稳定在5.52~5.64,只是99年以后呈下降的趋势。
    (二)发行费用呈上升趋势
    证监会对股票发行的费用有明确的规定,96年证监会颁布的《关于股票发行工作若干规定的通知》中规定:发行费用是指发行公司支付给与股票发行相关的中介机构的费用,主要包括承销费用、注册会计师费用(审计、验资、盈利预测审核等费 用)、资产评估费用、律师费用等。不包括文件制作、印刷、散发与刊登招股说明书及广告等费用。
    承销费用的收费标准与发行方式挂钩:
    上网发行承销商报销的费用标准为:承销金额在2亿元以内的,发行费用为总承销额的1.5%-3%;3亿元以内的收取比例为1.5%-2.5%;4亿元以内的为1.5%-2%;4亿元以上除特殊情况外,不得超过900万元。
    采用“全额预缴款、比例配售”发行方式的,“全额预缴款”方式的发行时间不得超过8天(含法定休息日),每股发行收费不超过0.10元,发行收费总额不得超过500万元。
    采用与储蓄存款挂钩发行方式,其存款期不得超过三个月,每股费用成本不得超过0.10元。发行收费总额不得超过500万元。发行时间不超过8天。
    以上所列属于显形费用,不包括一些隐性费用,如人情公关费用、其他摊派的费用等。表6显示:
    1、 我国股票发行费用绝对数一直呈上升趋势,当然这与发行量增加有一定关系。
    2、实际发行费用也呈上升趋势。一般而言,发行量越小,募集资金越少,费用的比重越高,反之则越小,而我国股票发行却不符合这个规律,如94年上海平均募集资金15024万元,费用比重为2.82%,到200年平均募集资金达到61385万元,几乎是94年的4倍,但费用比重为2.85%。整体看来,90年代初期,发行费用的比重都普遍小于90年代后期,费用增加高峰期上海出现在95年,深圳出现在94年,正是市场发行低谷的时期。但以后几年,虽然发行市场恢复火爆,但费用却未下降,如96年,费用比重不降反升。上海97年与2000年相比,平均募集资金还没有翻番,发行费用就已经翻番了,这说明我国股票发行制度缺乏内在成本约束机制,企业只求能发行,不求成本最低。
    (三)一级市场申购资金量大,申购收益率过高
    我国一级市场上长期聚集了大量申购资金,特别是96年以后,申购资金增长十分迅速:上海市场96年平均每家申购资金增长了2128%,以后几年中除了99年稍有下降外,其他年份均有很大增长;深圳市场则每年都有增长,最低的99年,仍增长30%(见表7)。一级市场平均申购资金高速增长的原因主要是,第一,社会可投资的渠道很少,除了银行存款,就是股票或债券,随着市场利率和银行利率的不断下降,存款和债券投资收益率下降,而二级市场投资风险很大;第二,发行制度存在不足,如由政府选择企业,使发行成为一种特权,人为增加其无形资产的价值。又如新股定价采用相对固定的方法,使发行价格一方面变动范围有限,另一方面相对高市盈率的二级市场股价,获利空间很大,基本上是凡申购中签就有盈利,因此一级市场申购收益率基本稳定。在投资渠道有限的情况下,申购资金市场收益率的稳定,自然使大量的资金聚集在一级市场上。但这种资金的聚集带来一些问题:一是减少了二级市场资金量;二是造成融资现象增多,大量银行的资金违规流入股市。
    申购资金高低波动幅度在一定程度上可以衡量申购资金对股票的选择和资金流动性,当然申购资金量还与该家公司发行股票数量和股价有关。表7显示,沪深两市申购资金高低波动幅度在96年和97年最大,上海达到106.4倍,深圳达到747.8倍,98年以后上海稳定在20倍左右,深圳稳定在30倍左右,这说明申购资金很注意对股票的选择,而且流动性很强。
    二级市场股票的价格与一级市场的发行价格之间的差距,决定了一级市场的申购收益率。表8显示:
    1、 深沪两市股票首日上市的平均开盘价是其平均发行价格的两倍或以上,这说明只要能够申购中签,中签部分的资金平均就能获得翻番的收益。
    2、 平均每只股票的申购收益率在0.4%~1.5%之间,并呈下降趋势,特别是97年以后申购收益率下降较大。主要原因是97年开始,一级市场向投资基金和法人配售的政策带来申购资金量的增加,而平均发行价格和开盘价之间的价差却较为稳定。
    3、 申购收益率高低波动幅度呈下降的趋势。上海97年波动幅度有13.51倍,而2000年为0.642,深圳97年达到24.08,而99年只有1.51,相差很大,申购收益率波动幅度高峰值出现在97年的主要原因是:一是96年2月开始到97年5月,二级市场大盘上升了132%,经过一个很大的升浪,较高的二级市场股价也提高了新股的开盘价,使其与发行价的价差扩大;二是一级市场发行了1047523万股的股票,提高了中签率;三是97年开始向投资基金配售的政策,降低了其他社会资金的中签率,而基金的选择性申购使收益率高低差距拉大。
    4、累计收益率为资金滚动使用、每家公司发行都申购时的总体收益率,当然这也是比较理想的状态,一般很难达到,但可以接近。99年以前,累计申购收益都非常高,上海97年高达93.15%,几乎翻番;深圳97年达到110.2%。此外,上海从99年开始累计申购收益率高于深圳,特别是2000年,这主要是2000年下半年深圳暂停新股发行造成的。
    以上分析说明,我国发行制度的演变是计划经济色彩不断淡化的过程,政府在发挥证券市场融资功能,改革发行制度方面作了不少的努力,不断促进了发行市场规模的扩大,但制度中存在的非市场性因素也同样造就了发行市场的缺陷,因此对发行制度进行进一步的市场化改革势在必行。※
    文/  段海虹(联合证券研究所)
《上市公司》 (2001年第五期)

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