主页 > 上市公司 2001年 第五期

发行的大趋势:核准制向注册制转变



    我国股票发行核准制的正式施行,标志着股票发行制度向市场化迈出了关键的一步,为我国证券市场发行制度最终向注册制过渡打下了坚实的基础。
    进入2000年后,新股发行改革的步子明显加快。在2000年以前,新股的发行监管制度主要以计划审核制为主——即行政审批制和核准制的综合制度。进入2001年3月中旬后,新股的发行将采取市场化的核准制。
    新股的发行监管制度主要有三种:审批制、核准制和注册制,每一种发行制度都对应于一定的市场发展状况。其中,审批制是完全计划发行的模式,核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式,注册制则是目前成熟资本市场普遍采用的发行体制。
    所谓注册制主要是指发行人申请发行股票时,必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查,而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。这种制度市场化程度较高,象商品市场一样,只要将产品信息真实全面地公开,至于产品能否卖出去,以什么价格卖出去,完全由市场需求来决定。这种发行审核制度对发行方、券商、投资者的要求都比较高。 
    而核准制则是指发行人在申请发行股票时,不仅要充分公开企业的真实情况,而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的条件,证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外,还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质审查,并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。
    注册制充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性,其不仅对发行人所处的市场经济的完善程度提出了很高的要求,而且要求发行人有较强的行业自律能力;而核准制则更体现了行政权力对股票发行的参与,是“国家之手”干预股票发行的具体体现,这种制度在市场经济发育不太完善的情况下较注册制更有利于对广大投资者利益的保护。两种制度各有自己的优势,注册制提高了新股发行的市场化,核准制加强了监管部门的监管。
    正因为两种制度存在较大的差别,对市场经济环境的要求不尽一致,因此象美国这样市场经济较为发达的国家多采用注册制,而象我国这样处于市场经济发展初期的国家则多采用核准制。
    从实施注册制的国家的情况看,股票发行注册制的实施,至少需要满足以下条件:一是该国要有较高和较完善的市场化程度;二是要有较完善的法律法规作保障;三是发行人和承销商及其他的中介机构要有较强的行业自律能力;四是投资者要有一个良好的投资理念;五是管理层的市场化监管手段较完善。
    而目前我国正处于计划经济向市场经济过渡时期,市场经济发育程度较低,此外,更有其特定的社会背景:
    1、经济体制方面的原因。我国处于市场经济的发展初期,最初发展证券市场,是以国有企业改革为主要目的,试图通过发行股票、债券使国有企业获得发展所需的资金,实现国有企业脱困,调整国有企业的股权结构,以实现国有企业的现代企业制度的建立,因而市场手段没有涉足证券的发行,与此相符的便是以行政手段对国有企业优惠照顾。正是这种特权和非市场化,使上市公司并非真正意义上的股份制企业,从而导致企业业绩的增长赶不上整体经济增长率,缺乏投资价值,进而导致市场投机风日盛。随着我国加入WTO的日益临近,管理层一直在朝着市场化方向致力于规范和完善证券市场。但尽管如此,以上问题要想在短期内得以根除,是不现实的。这就需要管理层和市场参与各方来共同监督,因而核准制是最为适合的制度。 
    2、法制环境方面的原因。我国证券市场的立法,经历了一个从无到有的过程。几年来,先后出台了两个《规范意见》、《公司法》和《证券法》,对规范证券市场起到了一定的积极作用。然而不可否认的是,无论是两个《规范意见》,还是《公司法》、《证券法》,都不可避免地存在一些局限性,《公司法》在出台不到十年的时间内就经过了一次修改,而且还将进行第二次修改,《证券法》在立法技术上讲,不但与《公司法》存在一些重复之处,而且缺乏可操作性。在我国现行证券市场立法还不尽完善的情况下,国家对股票发行的审核不得不辅以行政法规和行政手段。
    3、证券市场中介机构方面的原因。在我国,证券市场中介机构总体上还处于发育初期,证券承销商、注册会计师、注册评估师及律师行业自律的机制并没有完善,中介机构缺乏行业自律的自觉性;另外,对中介机构出具虚假报告的行为也没有较为详细的制裁措施,这样,中介机构往往就被经济利益所驱动,违反证券监管部门的有关规定为发行人出具其股票发行所需的、与实际情况不符的报告,在此前提下,国家不得不对股票发行辅以行政干预,以严格把关。 
    4、投资者素质方面的原因。我国大多数证券投资者缺乏应有的专业知识和心理素质,以至于投资风险大大增强,因此管理层不得不辅以行政手段,加强对投资者尤其是大多数公众投资者利益的保护。
    由于上述原因,我国股票发行制度在一段较长时期内将以中国特色的核准制为主,待条件成熟时,再逐步过渡到市场化的核准制。
    从长远看,由于我国股票发行改革的目标是“大力推进发行机制的市场化,确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位”,因此,我国股票发行的审核制度最终将过渡到市场化程度较高的核准制和注册制。结合我国的具体情况,借鉴国际成熟市场国家的经验,我们认为,我国证券市场发行审核制度最终将走向以市场化的核准制和注册制共存的格局。
    1、注册制虽然为市场化程度最高的形式,更能体现公开、公平和公正的市场原则,但它却弱化政府的实质管理,不利于对投资者的保护,特别是对中小投资者的保护;而核准制既能体现市场经济的公平竞争,又贯彻了政府的实质管理,在当前市场经济国家中运用相当普遍。如德国法律规定,财政部在核准债券发行时还应衡量发行人的还本付息能力;比利时、法国、卢森堡等国法律规定,政府可以劝告有疑问的证券停止发行。
    2、从我国投资者素质和投资者结构看,由于参与市场的投资者在相当长的时期内,将主要以公众投资者为主,为了保护广大投资者的利益,核准制将会在我国证券市场中长期存在。
    3、由于我国股份制企业改造任务艰巨,股份制企业数量较多,特别是民营的中小企业,若都采取核准制发行,势必影响市场的发展,同时,速度过快,也不利于核准的质量。应根据具体情况,对规模较小的企业,筹资额不大的,可采取注册制形式,最大发挥市场的作用。
    4、从培养国内券商的角度出发,发行市场也应实施注册制。一方面可以完善和提高国内券商的各项技能,增强竞争力;另一方面又可以增强其对社会的责任感;同时,还可以发挥券商在人才、资金、技术和管理上的优势,培养和发掘出优秀企业。※
    文/黎红刚(联合证券研究所)
《上市公司》 (2001年第五期)

到BBS交流 写信谈感想

  主页 > 上市公司

镜像:美国 日本 教育网 科技网
关于我们 帮助信息 本站导航 广告服务 联系我们 招聘信息 京ICP证000006号
人 民 日 报 社 版 权 所 有 ,未 经 书 面 授 权 禁 止 复 制 或 建 立 镜 像