主页 > 上市公司 2001年 第五期

核准制下:发行价格如何定?



    在证券市场中,价格是引导资金流向的重要信号。长期以来,我国股票发行定价遵循的政府严格管制下的定价方式,即由监管机构确定发行市盈率。由于政府确定的发行市盈率仅在一个很小的范围内波动,因此没有充分反映股票所具有的风险因素。按照现代金融资产定价理论,即使是预期相同的两只股票,由于风险不同,其定价也会不同。这种近似固定市盈率的定价方式,由于没有充分考虑每只股票的风险/收益特征,因此造成价格信号失真,错误引导资金流向,大大降低了证券市场在资源配置方面的效率;同时也是造成我国股市一、二市场价差过大的根源。随着新的发行制度即将实行,我国股票发行将以市场化定价为主。而新股发行的定价是否合理,关键在于定价方法的市场化程度。

    市场化定价方法的特征
    市场化定价方法是通过和投资者互动的过程寻求企业内在价值和市场价格之间的供需平衡点,其充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场,并通过上市规则维护市场秩序,以达到监管的目的。
    采用市场化定价方法有利于:一是降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险,定价的市场化程度越高,越有助于降低风险;二是带动资本市场全面发展,包括估值方法的理论和技术的发展;三是有效避免道德风险。股票定价是对主观估值分析的综合过程,最容易造成监管机构的道德风险。如在行政定价方式下,由于投资人、监管者机械性地套用市盈率确定发行价格,这使得在公司财务报表上造假的行为难以避免。同时由于发行数量、发行价格、发行时间都由监管机构控制,股市道德风险日渐累积,市场化的定价能有效发挥市场的监督作用,最大程度上避免道德风险的发生。
    市场化定价方法在实际操作中包括两个步骤:一是在主承销商的指导下,发行公司确定自己的内在价值,这是确定最终发行价格最重要的依据;二是发行公司根据现状和发展前景,通过“路演”等宣传方式,获得市场投资者的认可,以达到市场价格超额反映公司的内在价值,获得较高的发行价格和发行溢价。

    发行公司内在价值确定的几种方法
    (一)现金流贴现估值模型
    现金流贴现估值模型的基石是现值规律,任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。
    资产价值=
    其中: V=资产的价值
    n=资产的寿命,
    CFt=资产在t时刻产生的现金流
    R =预期贴现率
    现金流因所估价资产的不同而各异:对股票而言,现金流是红利;对债券而言,现金流是利息和本金;对于一个实际项目而言,现金流是税后净现金流。贴现率将取决于所预测的现金流的风险程度,资产风险越高,贴现率就越高,反之,资产风险越低,贴现率就越低。
    根据现金流的来源不同,该模型除了以上之外,还有以下几种:
    第一种:红利贴现模型
    投资者购买股票通常期望获得两种现金流:持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。由于持有期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的,所以股票当前的价值应等于无限期红利的现值:
    股票价值=
    其中: DPSt:第t期预测红利
    r:投资者要求的股权资本收益率
    当公司处于稳定状态,公司的红利预计在一段很长的时间内经某一稳定的速度增长时,可以采用Gordon增长模型,即:
    股票价值=
    其中: DPS1:下一年度的预期红利
    r:投资者要求的股权资本收益率
    g: 永续的红利增长率
    第二种:股权自由现金流贴现模型 
    股权自由现金流(FCFE)是指公司在履行了偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本等各种财务上的义务后所剩的那部分现金流。 
    1、股权自由现金流的计算
    公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金,同时要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。当我们把这些费用从现金流收入中扣除之后,余下的现金流就是股权自由现金流。其计算公式为:
    FCFE = 净收益+折旧-资本性支出-营运资本增量-债务本金偿还+新发行债务
    2、稳定增长的FCFE估价模型
    如果公司一直处于稳定增长阶段,保持一个不变的比率持续增长,那么这个公司就可使用稳定增长的FCFE模型进行估价。
    股票价值=
    稳定增长公司须具备两个特征:一是折旧能够完全弥补资本性支出;二是公司资产具有市场平均风险。股票的股权资本成本与市场全部股票的平均股权资本成本接近,公司股票的β值与1相差不大。
    3、两阶段FCFE模型 
    FCFE两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段内快速增长,然后进入稳定增长价段的公司。 
    股票价值由两部分组成:一是超常增长时期中每年FCFE的现值,二是超常增长时期结束时期末价值的现值。
    股票价值=高速增长阶段FCFE的现值+末期价值的现值
    =
    其中:FCFEt:第t年的股权自由现金流
    Pn:高速增长阶段期末的股票价值
    r: 高速增长阶段内股权投资者要求收益率
    公司中,期末价值的计算一般使用永续稳定增长模型,即:
 
其中:gn:稳定增长阶段的FCFE增长率
rn:稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率 
    或者采用倍数法,即按一定比率关系确定一个倍数,使期末价值的现值占股票价值的一定比例。
    4、三阶段FCFE模型
    三阶段FCFE模型适用于要经历三个不同增长阶段的发行公司。三阶段一般是:起初的高增长阶段、增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定增长阶段。
    股票价值=

    其中: FCFEt:第t年的FCFE
    Pn2:过渡阶段期末股票的价值
    r: 股权资本成本
    n1:高速增长阶段的结束时间
    n2:过渡阶段的结束时间
    第三种:公司自由现金流贴现模型 (FCFF)
    公司自由现金流是企业所有权利要求者,包括股东、债权人的现金流的总和。 有两种方法计算公司自由现金流:
    一种方法是:把公司所有权利要求者的现金流加总:
    FCFF=股权现金流+利息费用×(1-税率)+本金归还-发行的新债
    另一种方法是:用息前税前净收益(EBIT)为出发点进行计算:FCFF = EBIT×(1-税率)+折旧及摊销-资本性支出-追加营运资本
    1、FCFF模型的一般形式
    只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流,那么FCFF模型就可以用来对任何公司进行估价。
    在FCFF模型一般形式中,公司的价值可以表示为:
    公司的价值=其中: FCFFt = 第t年的公司自由现金流
    WACC=资本加权平均成本
    2、两段FCFF模型    
    如果公司的n年后达到稳定增长阶段,稳定增长率为gn,则该公司的价值可以表示为:
  公司的价值=

    该模型适用于具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司,尤其适于使用公司自由现金流FCFF方法进行评估。
    第四种:资本加权平均成本(WACC)
    WACC的含义是加权平均资本成本,其计算公式:

    其中: D:企业负债的价值
    E:企业股东权益的价值V:企业价值,其V=D+ET:企业所得税税率
    Kd:长期借贷的边际利息率
    Ke: 股本成本
    公式中:股权成本Ke是由Captial Asset Price Model (CAPM)来决定的Ke=Rf+β(Rm-Rf)
    其中: Rf:无风险利率(通常用十年期政府债券利率)Rm:平均股本资本市场回报率
    Rm-Rf: 股本资本市场风险溢价,这个溢价通常在6%~9%之间 
    公式中β值的确定可采用:一是比照同类已上市公司的β值,其计算依上市公司有关历史资料。
 
    其中: βxy :是公司股票收益率与市场收益率的协方β y2:是市场收益率的方差
    二是,比照其他同类可比非上市公司的β系数。 
    不过,贴现现金流估价法具有一定的适用性和局限性。在给定的情况下,现金流能可靠的估计并且又能恰当在确定贴现率时,可用现金流贴现模型。在下列情况下,使用现金流贴现模型进行估价将遇到比较大的困难,需要进行相应的调整:一是陷入财务拮据状态的公司;二是收益呈周期性的公司;三是拥有未被利用资产的公司;四是有专利或产品选择权的公司;五是正在进行重组的公司;六是涉及购并事项的公司;七是非上市公司。
    (二)比较估价法
    在比较估价法中,资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量如收益、现金流、帐面价值、收入或EBITDA等比率而得到。比较估价法中最常用的比率是行业平均市盈率、EV/EBITDA比率。
    比较估价法的前提是行业中其他公司与被估价公司具有可比性,并且市场对这些对比公司的定价是正确的。
    其中,确定比率数值可以采用以下方法:一是利用基本信息。把所选的比率同被估价公司的基本信息联系起来。基本信息包括收益和现金流的增长率、支付的红利在总收益所占比率和风险程度等。这种方法的优点是清晰地表明了所选比率和被估价公司基本信息之间的关系。二是利用可比公司。这种方法的核心是确定可比公司,我们可以根据所有会影响比率数值的变量对可比公司的比率值进行调整,从而适合于被估价公司的比率值。调整方法可以使用如平均数、中位数等,也可以筛选有关变量进行多元回归分析。
    比较估价法简单且易于使用,可以迅速获得被估价资产的价值,尤其适用于有大量可比公司,并且在市场上这些可比公司定价是正确的。但其局限性是容易被误用和操纵,特别是在确定比率数估值时。
    此外,还有两种主要的相对估价法:一是采用市盈率;二是采用EV/EBITDA比率。
    (三)选择模型的决定因素
    1、现金流贴现模型
    采用现金流贴现模型计算公司内在价值取决于:一是收益水平。影响模型选择的最基本因素是公司的盈利还是亏损。而对盈利公司,收益可划分为正常的和不正常的,亏损公司也分为三种不同情况。二是收益的当前增长率。用现金流贴现模型进行公司估价还要受当前收益增长状况的影响。增长分为三类:稳定增长、适度增长和高速增长。三是增长的源泉。公司较高的增长率来源于两个方面:建立品牌或降低生产成本和因进入行业法律障碍或产品专利而获得的特殊优势。四是红利和股权资本自由现金流。股权资本自由现金流与红利能够确切地表示公司产生现金流的能力,提供更合理的估价结果。五是财务的稳定性。对于财务杠杆稳定的公司,股权资本现金流与公司自由现金流模型估价没有区别;对于财务不稳定的公司,公司估价比股权估价简单得多。
    2、比较估价模型
    采用比较估价模型计算公司内在价值则取决于:一是公司收益水平。当期收益是否正常、真实等。二是可比公司/资产的数量: 寻找一组可比公司,应与被估价公司属于同一行业。有相同的增长率和风险程度等。若被估价公司具有独特性或可比公司较少,可以用截面数据回归估计比率。三是市场估价。市场能正确反映公司的价值。四是行业类型。按行业类型选定不同的比率进行估价。市价/帐面值比率适于生产型公司;市价/销售额适于服务型公司。

    市场化定价方法的设计
    (一) 以累计投标为主的市场化定价方法
    采用累计投标法,让机构投资者参与确定发行价格。
    累计投标法源自美国证券市场,市场化的定价在累计投标法中得到了很好的体现。其一般做法是,投资银行先与发行人商定一个定价区间,在招股说明书和分析报告完成以后,分析员和销售员通过逐个拜访、通讯等方式向其客户(主要是机构,如基金等)介绍发行公司的情况及股价定位,由此逐步积累定单,发现不同价格下的需求量。路演结束后,投资银行就能根据定单确定一个基本反映供需关系的价格区间。如果在价格区间范围内认购量很少,就调低发行价格或推迟发行;如果超额认购非常多,就调高发行价格。价格确定后,投资银行在发行时把新股按确定的价格先配售给已订购的大机构,再留出一定比例向公众发售。
    运用“回拨机制”让中小投资者间接参与股票发行价格的确定。
    “回拨机制”最直接的好处是能在机构投资者与一般投资者之间建立一种相互制衡的关系。这种关系除了有利于以市场化机制确定股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比例以外,也有利于以市场化机制确定股票发行价格。因为如果机构投资者提出的新股发行价格偏低,一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率,使得在事先制定的“回拨机制”的规则下机构投资者配售的量减小直至为零,这样就可以防止向机构投资者询价的结果过低。另一方面,如果机构投资者提出的股票发行价格偏高,一般投资者申购的超额认购倍率势必降低,此时,机构投资者将不得不以较高价格购买股票,这样就可以避免向机构投资者询价的结果过高。综合以上两种情况,可以得出一个结论,“回拨机制”能有效地约束机构投资者,使其在股票申购阶段给出相对理性的价格。这种方式实际上间接给了一般投资者影响询价结果的权利。
    针对我国的实际情况,可对累计投标法加以改进,采用网上网下同时询价的方法。
    累计投标法的询价对象主要是机构投资者,询价方式主要是网下询价。根据我国目前的实际情况,累计投标法的询价对象和询价方式都有改进的必要:第一,我国证券市场散户人数众多,如果仅对机构投资者询价,可能会使询价结果不具有代表性;第二,我国股票市场基础设施采用的是最先进的设备和技术,交易所的交易、登记和清算系统十分完善,运作效率高于国际成熟市场,这能极大地降低通过网上询价方式向个人投资者询价的难度和成本。所以在我国的证券市场,累计投标法可采用网上网下同时询价的方法,让中小投资者直接参与股票发行价格的确定。
    (二) 议价法的定价方法
    这是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商在议定发行价格时,主要考虑二级市场股票价格的高低(通常用平均市盈率等指标来衡量)、市场利率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场对新股的需求状况等因素。一般有两种方式:
    固定价格方式。由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格,然后根据这个价格进行公开发售。在我国台湾省,新股发行价格是根据影响新股价格的因素进行加权平均得出的。市场上惯用的计算公式为:P=A×40%+B×20%+C×20%+D×20%
    其中:P=新股发行价格
    A=公司每股税后纯收益×类似公司最近3年平均市盈率
    B=公司每股股利×类似公司最近3年平均股利率
    C=最近期每股净值
    D=预计每股股利/1年期定期存款利率。
    在美国,当采用尽力承销方式销售时,新股发行价格的确定也采用固定价格方式。发行人和投资银行在新股发行前商定一个发行价格和最小及最大发行量,股票销售开始,投资银行尽力向投资者推销股票。如果在规定时间(一般为90天)和给定价格下,股票销售额低于最低发行量,股票发行将终止,已筹集的资金返还给投资者。
    市场询价方式。这种定价方式在美国普遍使用。当新股销售采用包销方式时,一般采用市场询价方式,这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤:第一,根据新股的价值(一般用现金流量贴现等方法确定),股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第二,主承销商协同上市公司的管理层进行路演,向投资者介绍和推介该股票,并向投资者发送预订邀请文件,征集在各个价位上的需求量,通过对反馈的投资者的预订股份单进行统计,主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正,最后确定新股发行价格。
    (三)竞价法定价方法
    这是由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。具体实施中有三种形式:
    第一种:网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。新股竞价发行申报时,主承销商作为唯一的“卖方”,其卖出数为新股实际发行数,卖出价格为发行公司宣布的发行底价,投资者作为买方,以不低于发行底价的价格进行申报。
    第二种:机构投资者(法人)竞价。新股发行时,采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式,通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。一般由主承销商确定发行底价,法人投资者根据自己的意愿申报申购价格和申购股数,申购结束后,由发行人和主承销商对法人投资者的有效申购数按照申购价格由高到低进行排序,根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格。
    第三种:券商竞价。在新股发行时,发行人事先通知股票承销商,说明发行新股的计划、发行条件和对新股承销的要求,各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书,以投标方式相互竞争股票承销业务,中标标书中的价格就是股票发行价格。
    从市场化发行制度下新股定价的原则来衡量,议价法和竞价法都试图使新股的发行价格反映股票本身的价值和市场的供求关系。在用议价法定价时,新股发行价格是在按股票投资价值确定的基础价格之上进行反复修正后确定的,修正的主要依据是行业平均市盈率或者几家相似公司的市场平均市盈率以及路演时投资者对新股价格的反馈信息。在一个有效的资本市场上,平均市盈率水平基本上反映了市场对该类股票的需求状况,而路演推介则是直接面向市场以征集市场需求量,从这个角度看,议价法可以看成是以股票价值为基础,通过“模拟”市场需求状况来确定新股发行价格,定价的准确性很大程度上取决于主承销商的专业知识和经验。竞价法虽然有各种不同的方式,但都是以股票价值作为发行底价,以此为基础由承销商或者投资者进行竞价,是一种“直接”的市场化定价方式,只是参加定价的市场主体及其范围存在差异。※
《上市公司》 (2001年第五期)

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