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发行市场化对公司及投资者的影响



    股票发行核准制的实施,将对我国证券市场的发展产生深远影响。我国证券市场将随着发行制度的进一步改革出现新的格局。

    对发行公司的影响
    在规范的证券市场中,应该只有优秀的企业才能发行股票筹资。而在我国,以前一直实行额度制,在额度制下,发行公司主要由地方政府来选择,由于地方政府承担着发展经济和维护社会安定的双重职能,在推荐企业上市时,容易从减轻自身负担出发,有可能推荐一些经营困难的企业上市或者要求申请发行股票的企业兼并包袱重的企业,这样有些具备条件的公司因无额度而无法发行股票,而有些通过“层层攻关”争取到额度的企业则拼命“包装”、甚至“伪装”上市,造成了某些上市公司质地低劣,严重地影响了上市公司在广大投资者中的形象。
    股票发行核准制结束了股票发行的额度限制和行政审批制度。公开发行股票不再有计划的额度限制和地方政府的行政限制,只要是符合《公司法》、《证券法》要求的公司,都可以申请公开发行股票,但是,真正要做到顺利发行股票,拟发行公司还要通过以下三关:
    (一)主承销商的认可
    核准制取消了由行政部门先审核再向证监会推荐发行公司的制度安排,而改为由主承销商发现、培育和推荐发行公司,再将发行材料报送发行审核委员会通过即可发行股票,可以看出,企业的遴选权已从地方政府转到了主承销商。对于主承销商而言,因为不再受地域、行业、企业所有制形式的限制,选择拟发行公司的余地比以前要大的多,因此,对企业本身质地的要求将更苛刻,主承销商将重点考察企业的是:一、行业状况和行业发展前景;二、公司在行业中的地位和竞争优势;三、公司目前的实际资产状况,这种状况能够保持业绩稳定发展的时间,以及需要进一步发展所需要的条件,如是简单再生产,还是复杂再生产,其投资的关键,是资金还是技术和项目等其他因素;四、公司的财务状况,如资本结构,这关系到公司的融资能力;五、公司后续项目储备,这是公司未来的利润增长点;六、公司与当地政府的关系和外界的客户等环境条件。可以说,核准制下主承销商关心的不仅仅是公司发行股票时具有的能力,即发行能力,还关心公司未来发展的能力,就本身信誉而言,后者是承销商审查的重点。因此对发行公司的要求不仅是现状,更重要的是未来。
    (二)发行审核委员会的认可
    核准制规定,股票发行要通过发行审核委员会的审核,为了充分发挥发审委的独立审核功能,证监会规定发审委委员绝大部分应为证监会以外的专家、学者及市场专业人员。发审委表决通过的,证监会即发文核准,否则,证监会不予核准。发审委评价公司的依据主要是两个方面:国家政策和发展重点,如证监会有关发行的政策、国家产业政策、西部开发战略等;公司的现状和发展前景。
    就国家政策而言,如产业政策,我国制定了五种类型的产业政策以推动和实现新时期经济结构调整的目标。从国家的产业政策可以看出,发行公司的行业选择最好集中在倾斜性产业、鼓励性产业和保护性产业,或者是支持该产业的上游产业,这样获发行审核委员会通过的概率将大大增加。
    就国家近期发展重点——西部大开发而言,国务院通知明确了适用西部开发政策的12个省区市。因此,发行公司的挑选可结合国家有关西部大开发的政策,积极寻找具有本地优势和地方特色的企业。
    (三) 投资者的认可
    在发行市场化的情况下,投资者对发行公司的认可是股票顺利发行的重要因素。企业的一些关键要素如明确的主题概念、足够大的市场容量、高进入门槛、持续发展能力、成熟化的主营业务和强劲的增长动力等,将是投资者关注的重点,也是发行公司选择的基本标准。
    核准制不仅给发行公司带来了压力,而且将影响其自身的操作:
    (一)资本运作思路
    核准制下,企业进入证券市场的“门槛”相对提高,因为不仅要政府的许可,还需要承销商和投资者的许可。而且二级市场的“退出机制”又使企业上市后面临因经营不善“下市”的危险,因此发行、上市以及上市后的运作更加困难。在这种情况下,企业会更加珍惜发行,真正考虑成本和效益,真正考虑自身的需求和长远发展。在资本运作上会更加注重投资的谨慎性和企业发展前后资源的配合;以及加强对资本投资的管理。
    (二)根据自身需求,灵活确定发行规模
    核准制下,在企业发行股票的规模上,由企业根据资本运营的需要进行选择,以适应企业按市场规律持续成长的需要。但是,市场化的竞价发行方法确定新股发行价格过程中的最大问题是上市公司无法事先确定募集资金的总量,在目前新股发行市场非均衡且供小于求的情况下,认购资金规模越大,超额认购倍数越高,定价也就越高,实际募集资金量超过计划募集资金量的幅度也越大,这不利于社会资源的有效配置和企业确定合理的公司治理机构。
    因此,发行人在采用机构投资者竞价方式时,应根据公司对目标资本结构的要求,确定最佳的资金募集量,然后根据最终的发行定价,来反向确定发行规模,而不必采取固定的发行规模,造成资源的低效配置,假如存在超额募集资金,就应该对超额募集资金的使用事先有一个详细的计划,以保证资金的有效使用。
 
    对一级市场投资者的影响
    核准制实行后,对一级市场投资者最直接的影响体现在两个方面:
    (一)核准制下一级市场申购新股的风险增大
    1、目前新股申购的风险和收益。
    从2000年新股申购的年收益率来看,尽管由于申购资金量的增加,单只新股的平均申购收益率由0.63%下降到0.56%,但是,上市首日的平均涨幅却较1999年上升39.21%,再加上2000年新股发行量的大增,致使申购新股的年收益率不仅没有继续下滑,而是出现回升。另据统计,一级市场购买新股的收益率96年至99年分别为60%、50%、40%和20%,呈逐年递减状态。但2000年的年收益率却约为21%,有回升之势。
    21%的一级市场收益率远远高于同业拆借利率和回购利率,而且2000年至今,市场上还没有发生过新发的上市公司股票跌破发行价的情况,因此,目前的新股申购是不存在风险的,与二级市场形成了明显的反差。一级市场的低风险、高收益不仅不利于我国股票发行的改革,也不利于我国证券市场与国际接轨。
    2、核准制下新股申购收益率将下降。 
    新股定价市场化,将导致一级市场新股申购收益率下降。
    首先,从资金量来看。据最新统计,囤积于一级市场的资金已从1999年底的2500多亿元激增至目前的近6400亿元左右,翻了一倍多,以至于今年2月份的最后一家小盘股的中签率只有0.06%,也就是说需约2000万元才能获配1000股,而去年上网发行身价最高的安朔股份也只需1369万元,一级市场资金供求关系由此可见。从资金供给的变化趋势来看,将来还有新的资金入场。一是保险基金将进一步加盟,目前中国的保险基金还远未到“兑现”的压力期,随着业务的扩大,每年新增大量待投资资产;然而保险资金可供投资的金融产品受到不少限制,今后保险资金除了投资于国债外,还可以作为重要的机构客户参与到一级市场中。二是拟设立的开放式基金、社会保障资金的入市,将成为一级市场机构投资者队伍的新生力量,进一步拓宽了市场资金来源渠道;尤其是开放式基金的设立,可成为保险基金新的选择品种,届时增量资金就有可能通过开放式基金介入,而开放式基金因其需保持一定数量资金的流通性,也会参与新股申购。那么随着上述这些资金的逐渐增加,客观上今年一级市场潜在的资金仍会增加,从而使申购中签率保持在较低水平。
    其次,从发行价格变化趋势来看。这两年一级市场首发新股的发行价逐步提高,平均发行价已由1999年的6.29元上升至2000年的8.16元,而今年头两个月的平均发行价已达9.20元。同时,2000年新股的平均加权发行市盈率也由1999年的17倍提高至近27倍。预计采取市场化的发行方式后,发行市盈率有可能继续上升。
    申购中签率的低下和发行市盈率的上升,将有可能打破一级市场无风险的局面。短期内一级市场的发行价有可能会增长较快,股票价格往往会一步到位,定得高出实际价值很多,这将孕育着巨大风险。事实上从增发A股的市场表现看,跌破发行价是很平常的事。因此,在新股首发的过程中,由于对市场未来的预期不同,难免造成高价发行的局面,很难保证新发股票在上市后一、二级市场间会有价差存在。这种结果必将导致一级市场申购新股的收益逐渐下降。 
    (二) 新股的申购可能会因为发行方式和定价的多样化而难度加大
    新股发行定价的放开必然造成发行方式和定价的多样化,因此,新股的申购者已经不单纯是以往简单地定价申购,而有可能会参与到询价的队伍当中,共同决定股票的发行价格,此时,对申购者而言,必须有较强的财务分析能力,同时必须具备投资银行和二级市场操作的知识和经验,才能对新股的市场定价或内在价值进行合理评估。从操作上讲,要求申购者从凡新股均可申购转变为有选择的放弃定价不合理的股票,并根据自己的分析以及对风险的承受能力给出一个合理的申购价格,然后申购定价较低或价位合理的新股。

    对二级市场投资者的影响
    核准制的实施,有利于二级市场投资者降低投资风险和改变投资理念。
    (一)市场的基石——上市公司的质量将有明显的提高
  审批制下,股票发行制度带有浓厚的行政色彩,而发行额度的存在,又进一步强化了股票发行的条块分割,使股票发行实际上变成了一种行政措施,企业能够上市在很大程度上并不是凭企业本身的实力,而是依靠与地方政府的关系,企业在上市过程中虚假“包装”现象比较严重,造成了上市公司质量普遍不高的局面。 
  核准制推行后,首先,上市公司的遴选范围直接扩大,符合《公司法》的合格企业都有资格申请公开发行股票,优势企业的选择余地大大增加。同时,中介机构,特别是券商在市场需求、发行风险和保荐责任三重约束下, 从拓展业务范围、树立良好市场形象、降低承销风险的自身利益出发,也会尽力推荐经营业绩好、发展潜力大的企业上市,先前的一些造假、虚假包装现象有望基本杜绝。
  其次,在发行审核上, 发审委对股票发行的强制性信息披露和实质性审核,实际上更严格地控制了上市公司的质量。另外,监管机构发行监管职能的转变、发行法规的进一步完善,如要求发行人对经营管理方面的信息进行披露,包括公司管理层的激励机制、经理人的额外补偿与企业盈利、销售增长之间的比例关系、管理层因信息披露的遗漏或误导给投资者造成损失以及承担的相应法律责任等等,这些都将起到提高发行人质量的作用。
    (二)买壳上市将不再盛行
    长期以来,卖壳上市之风在我国证券市场盛行,这主要有以下两方面的原因:
    首先是审批制下某些优秀企业难以发行股票。为了寻求更进一步的发展,这些企业只有通过买壳上市的方式进入证券市场。 
   其次是额度制造成的上市资源稀缺。额度制下,企业上市的数量受严格控制,企业上市的难度很大。核准制推出后,企业发行股票不再受额度的制约,只要通过了股票发行审核委员会的批准,就可以与主承销商协商决定上市,企业上市的难度将大大降低,买壳上市将不再是以前难以上市企业的第一选择。
    (三)部分一级市场资金将流入二级市场
  审批制时期在一级市场定价方法上,长期采用市盈率方法,虽然曾根据市场情况的不同,对市盈率的计算口径有过不同的调整,但基本保持在10-20倍,而二级市场市盈率则往往高达50-60倍。两个市场的市盈率如此巨大的差别使得一级市场上的申购者不可能存在被套牢的风险,当二级市场的情况不好的时候,资金往往把一级市场作为一个避风港,进入一级市场申购新股,造成了二级市场越是下跌、一级市场越是火爆的局面。
  发行定价放开后,一、二级市场巨大的价差将逐渐缩小,风险直接引入一级市场,使得市道低迷的时候,二级市场的资金也不敢轻易进入一级市场,而原先逗留在一级市场追求低风险稳定收益的资金,可能会逐步退出。其中一部分会流入银行系统,但由于目前银行利率较低,多数可能会通过认购基金、委托理财等方式流向二级市场,同时也为即将推出的开放式基金提供了丰富的客户群和资金量,从而为二级市场平稳运行提供资金上的直接保障。
    (四)价值投资的理念将趋于流行
  在我国证券市场走过的十年中, 投机之风较为浓厚,大多数投资者依靠听消息、探内幕来进行二级市场操作。这虽然与新兴市场规模小、投资者素质不高有关,但也与作为证券市场基石的上市公司质量不高有密切关系,投资者不能通过公司的盈利增长来获利,价值投资没有现实基础,因此只能依靠投机炒作来博取暴富的机会。 
  实行核准制后,上市公司的质量将会大幅度的提高,上市公司长远的获利增长能力有望不断提高, 整体素质将大大加强,从而为价值投资理念打下一个坚实的基础;而且同时,随着市场规模的不断扩大,以资金来影响股价的能力也会越来越弱。由于券商和上市公司责任的加强,信息披露制度将越来越完善,信息不对称的格局有望改善,这将大大制约市场投机的空间,投资者将不会再到处追逐小道消息,而将集中到对企业基本面的分析上来,价值投资的理念将趋于流行。※




文/欧阳刚(联合证券研究所)






《上市公司》 (2001年第五期)

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