主页 > 上市公司 2001年 第五期

发行制度改革:券商如何应对?



    额度审批制下:投行等于公关?
    在额度审批制下,地方政府及各部委掌握着额度分配的权力,哪家企业上市主要由地方政府决定,上市的企业不在于本身质地的好坏,而取决于与地方政府的关系和是否符合地方政府的利益需求,作为券商,只要争取到获得额度的企业,就肯定能获得高额的承销费用,不存在任何风险。这导致了投资银行业务的主要目的就是争夺额度资源,投行业务演变成“公关”活动,甚至某些券商为了追求高额利润获得承销资格,用尽权谋进行恶性竞争,以致不惜违法违规,导致一系列腐败行为的产生。在具体的投行业务操作中,业务人员不是寻找优秀企业合作并将其推向市场,而是四处拉关系、找熟人,帮助企业争取“额度”。由于是行政审批,因此股票承销对券商的业务能力也要求不高,投行部门用不着其它部门配合,也不需要券商大量投入,投行业务模式停留在一种浅层次的公共关系的层面上。

    核准制:券商面临新挑战
    发行制度从先前的额度管理走向核准制度后, 一方面打破了地方保护主义;另一方面,核准制大大改变了券商在股票发行环节上的地位,使券商在发行市场化进程中的主体地位及市场化功能更加突出,对企业改制辅导的责任更大。能否充分发挥券商作用已成为进一步完善核准制,提高核准效率,确保拟上市公司改制到位、运作规范、顺利上市的关键所在,这种市场化的核准制度将导致券商的投资银行业务发生历史性的变革,给券商带来了新的发展机会,但同时,券商也面临空前的挑战。
    (一)责任更大
    实行核准制后,券商的权力和责任比以前更大。因为在核准制下,由主承销商培育、选择和推荐企业,而且企业上市后还要对其进行回访,与之相应的就要由主承销商依法承担起对发行人所披露信息真实性、准确性和完整性的检查责任。券商接触的是企业第一手资料,对公司的设立、公司出资及其质量、公司的独立性及其规范运作、公司的结构与风险、公司的业务及营运、公司的购并与重组、公司发行上市前的规范辅导、公司的证券融资、准上市公司的质量与规范运作等都比较熟悉,甚至是直接参与者、第一责任人,核准制在赋予券商更大选择权时,也加大了对违规操作、违规经营的处罚力度。 
    (二)风险更大
    首先是推荐企业通不过发行审核委员会审核的风险。尽管预选企业由主承销商选择、培育和推荐,但最终要由股票发行审核委员会的有关专家依照法定条件,按公开程序,以投票方式对股票发行申请进行表决。一旦企业的上市申请遭遇否决,就会使券商在该项目上的先期投入没有任何产出,投行业务风险明显增大。
    其次是增加了券商股票销售环节的风险。在核准制下,股票的发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。从发行人角度出发,募集的资金越多越好,由于券商之间竞争激烈,券商为了争取项目不得不抬高股票的发行价格,但假如发行价格在一级市场上得不到投资者的认同,就会极大地增加券商的包销风险。
    (三)对券商的业务能力提出了更高要求
    首先,主承销商推荐什么样的企业到证券市场上融资,关系到股票能否顺利发行。因为核准制不同于注册制,在注册制下,一个企业股票发行是否成功完全由市场决定,即由投资者决定。在我国目前的核准制下,股票发行能否成功与国民经济赋予证券市场的任务相关联,当前证券市场的主要任务是为我国经济发展和国企改革服务。国企改革的重点仍旧是技术进步和产业升级,所以主承销商发现、培育、推荐这类企业就显得十分重要。主承销的业务范围也扩大到帮助企业设计资产重组方案、选择投资项目等投资银行业务。主承销商在承接发行任务时,不但要把握国家的宏观经济政策,而且要把握企业的基本面,才能保证承销任务的完成。
  其次,发行方式的多样化和发行定价市场机制的引进,要求主承销商提高自身素质,以使用最合适的方式和制定最合理的价格完成股票的发行。企业发行股票的目的是满足企业发展的资金需求,因此,能最大地实现企业这一目的发行方式都是合适的方式,但最终决定发行成功与否的是股票的发行价格。而决定价格的因素很多,如发行人的价值评估,投资者对发行人的认可程度,发行时宏观经济面对股市的影响,一级市场申购的预期回报率等。如何将这些因素综合评估并拟定一个合理价格,是检验主承销业务水平高低的试金石。
    再次,对投行业务自由创新的要求大大增强。在核准制下,券商的投行人员不仅要考虑发行方的切身利益,同时要兼顾市场投资者的有效需求,能否起到正确引导市场的作用,不仅关系到发行方和投资者双方是否满意,而且也是关系到自己能否在市场上树立长久的良好市场形象的根本。因此,在股票的发行方面,在把好上市公司质量关的同时,发行方案的设计、发行时机的选择都需要创新性的思维。   第四,竞争将在一个更高的层次上进行。可以预料,核准制实施后,券商之间的竞争将更为激烈,券商之间的竞争将在更高、更深层次上展开。那种竞争将是一个比拚“内力”的过程:比观念、思路、方法,比人员素质、业务水平、内部管理、创新能力等,这集中体现在券商面对市场风险的决策与操作能力上。核准制的一个重要特点就是公司新股发行规模、发行定价、发行方式等将由主承销商与发行人共同研究决定。如果券商在以上各环节出现任何一项决策失误,或对市场大势研判不准,或发行时机选择不当,都可能给自己及发行人造成损失,甚至使发行失败。竞争取胜的关键已不是承销数量,而是金融创新能力、开发运用金融工具能力、驾驭市场风险能力等综合因素,这是券商面临的一个严峻挑战。

    券商如何应对?
    面对市场化的股票发行制度改革,如何拓展承销业务范围、提高承销业务水平、规避承销业务风险是每一个券商都亟待解决的问题。而解决这个问题的关键在于首先要改变对投行的传统观念,转换思路,迅速从原发行审批制下的被动性思维向发行核准制下的主动性思维转换。具体有以下几个方面: 
    (一)做好对拟上市公司的选择和培育
    在核准制下对上市公司的质量要求越来越严, 而企业在选择承销商时拥有更多的权力,这就要求券商未雨绸缪,从现在开始做好项目的培育工作;立足长远、培养新项目,将成为有眼光的券商的必然选择。在业务对象的选择类型方面,经过连续几年实施向国有大中型企业的股票发行政策后,一批优秀的国有企业将会获得机会上市筹资,同时,可以预料一段时期后,将会有越来越多的民营企业走上资本市场的舞台,这些都是券商要重点关注的对象。尤其对于部分有较强的上市愿望或需要公司提供相关服务的企业,应作为券商的重点潜在客户,可为之提供重组、转制等上市前服务。这不仅有利于目前企业的培养,也为开拓收购、兼并及买壳上市等业务提供了便利。
   在拟上市公司的培育方面,券商要充分发挥自身的专业优势保证公司的规范经营。券商的重要的作用之一就是对拟上市公司的辅导,他们可以起到投资银行家、财务、法律顾问的作用。通过上市前辅导,协助拟上市公司的高管人员在正确使用《公司法》、《公司章程》等赋予的权利的同时,真正牢固地树立对股东负责、规范运作的意识和承担起各种义务和责任,使企业高管人员也成为资本运营的行家;在另一方面,上市公司的规范经营也将大大降低券商的风险,使其在同行业中保持竞争优势。
    (二)提高公司的核心竞争能力
    随着发行方式从额度制转向核准制,券商的核心竞争能力将主要体现在以下两个方面:
    首先,股票发行定价能力。 
    在额度制下,股票的发行定价,基本上是由监管部门依据市场情况,按市盈率的方式确定的,券商在其中起的作用并不大。然而,在额度制改为核准制后,券商已处于股票发行定价的核心地位。投资银行业务的核心竞争能力将体现为对公司的估值能力和发行的定价能力,其中,定价能力不仅直接体现核心能力,而且也是投资银行各方面能力的综合体现。 
    定价能力首先体现的是估值能力。估值是券商对公司价值的判断,是发行定价和收购兼并的基础。这是对公司真正内在价值的计算和评估,涵盖了行业分析、公司财务、发展策略等诸方面因素。一家券商估值能力的强与弱,与它对公司所处行业和财务情况的分析研究,有着相当重要的关系。估值的好坏,直接影响到对客户的争取和发行是否成功。因为如果低估了客户公司的价值,将影响客户的争取或者未来再次服务的机会;高估的话,则将会造成销售不利的风险。因此,准确的估值是券商成功与否的关键因素之一。 
    定价能力还体现在与投资者的沟通能力上。任何一个新股的定价,都不会简单地以估值作为最终结果,必须在估值的基础上,针对当时市场的情况,了解投资者的判断和需求,才能寻找到合适的价格。因此,券商对销售队伍的培养,以及与核心机构投资者的交流就显得很重要了。如投资银行缺乏上述能力,仅仅以自己的主观判断进行定价,那么所面临的风险是可想而知的。反过来说,机构投资者能够经常聚集在券商的周围,说明券商提供的较为准确的估值或者分析,使其能够获取较为稳定的盈利。因此,他们也愿意不断向券商反馈市场信息,从而形成良性互动。 
    随着发行市场化的不断推进,券商应大力增强投资银行对于上市股票的定价能力,促进券商和机构投资者互动关系的形成,培养新的核心竞争能力,逐渐摆脱低层次竞争的局面。
    其次,股票发行的创新能力。
    在发行市场化的条件下,券商对股票的定价、发行规模、发行方式等,比以前享有更多的选择权,创新的余地很大;随着市场化的进一步推进,发行公司和投资者需求差异也越来越大,这对券商的创新能力提出越来越高的要求。如何根据我国现有的金融、法律环境及企业的实际需要开发设计新的金融工具,不断推出创新产品,以满足发行公司和投资者的需求,将是新时期真正体现投资银行业务价值与水平的地方。在目前的情况下,券商可以考虑借鉴国外成功的创新方式以满足市场化的需要。
    (三)券商内部要加强配合
    在新的股票发行制度下,要提高券商的业务水平,就必须加强券商内部投行部门与其他部门,尤其是与研究部门的配合,使证券研究部门成为承销业务部门的坚强后盾,这样才能为股票发行人提供优质高效的服务。
    (四)要加强对项目的风险控制
    推行核准制后,股票发行定价的市场化直接导致投行业风险的加大,股票跌破发行价、发行不出去都有可能;此外,如拟上市公司质地太差,会给券商带来推荐风险。因此,为达到控制风险的目的,对发行业务全过程的监管成为投行内部管理和内部控制的必然要求,这就要求券商建立一套合理有效的业务运作及监管的程序和制度,以有效实现效率与控制风险的统一。 
    第一,建立健全项目风险评估制度,保证拟发行公司的质地。在投行风险逐渐增大的情况下,要提高重大项目的决策质量,相应的风险评估制度就显得尤为必要。为此,应综合投行、研发等部门力量成立专门的项目风险评估小组,对重大项目进行实地调研,与项目经办人员一道提出客观审慎的分析报告,为最终的项目决策提供参考。
    第二,建立健全项目承销风险评估制度,尽可能地规避承销风险。随着核准制的实施,在承销风险逐渐增大的情况下,提高承销项目的决策质量,建立健全项目风险评估制度就显得尤为重要。为此,券商应组织力量建立专门的项目风险评估机构,对项目的开发和运作进行分析和研判;设置专门的风险预警与控制系统,化解和防范可能发生的承销风险。
    第三、建立健全内部防火墙制度,尽可能规避法律风险。根据新发布的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》,证券公司应建立有效的内部控制制度。遵循内部防火墙原则,使投资银行部门与研究部门、经纪部门、自营部门在信息、人员、办公地点等方面相互隔离,防止内幕交易和操纵市场行为的发生。投行人员对上市公司的了解是最深入的,能在项目实施过程中获得公司的很多不公开信息,假如不实施内部防火墙制度,那些不公开信息有可能透过研究、投资部门反映到市场上,而随着监管力度的加强,这种做法会招致巨大的法律风险。
    (五)优化内部组织结构,加强人员培训
    首先,优化券商内部组织结构和制度建设,实现投行业务的专业化、制度化。为满足新发行制度的要求,迎接更激烈的竞争,券商就必须为企业提供系统性、综合性、高质量的承销前及承销后服务。这就要求券商的投行部门优化内部组织结构,对承销业务实行精细分工和科学管理,建立与之相对应的企业改制辅导小组、财务顾问小组、上市后服务小组等团队组织,并建立相应的制度体系,以实现承销业务服务的专业化和制度化。
    其次,加强承销从业人员业务素质和职业道德教育,提高从业人员的业务水平。在证券市场上,人力资源因素是券商拓展业务范围、防范和化解业务风险、提高市场竞争力的最重要因素。在核准制股票发行制度下,无论是早期的尽职尽责调查和上市辅导,还是承销过程中的路演、询价和发行方案设计、以及对上市公司的回访等,都需要有一个高素质的人才队伍。这就是要求券商广泛地吸收和引进证券研究业务和承销业务人才,加强承销从业人员业务素质和职业道德的教育,提高他们的业务水平。
    (六)加强营销管理
    新的发行制度增加了股票承销风险,发行价格的不合理、发行时机把握不好,都可能导致投资者的不认同,从而使券商被迫包销大量的剩余股票。因此,在投行业务中,股票的销售工作已变得越来越重要,券商只有加强投资银行业务的市场营销管理,才能尽最大可能地规避风险。
    第一,竞争策略。
    由于券商规模各异,在行业、地区等领域投入的资源不均衡,造成券商都有自己独特的优势。随着中国加入WTO,未来的市场竞争将越来越激烈,成功的券商应寻找出一个独特的市场定位以区别于其他竞争者,并由这种差异化策略中获取竞争优势及市场空缺。定位可协助券商发展出集中、高品质和低成本的服务。
    第二,销售过程管理。
    随着机构投资者的发展壮大,面向机构投资者的销售能力,正成为投资银行竞争能力的重要体现,而有效的销售过程管理,将能极大地提高面向投资者的销售能力。 在销售过程管理中,市场调查是重中之重,它是券商最终发行定价和控制风险的出发点。
    第三,客户管理。
    在核准制下,客户资源是券商投行业务取胜关键之所在,目前我国券商在对客户管理方面,存在着很大不足,应调动多种手段加强客户管理。
    文/欧阳刚(联合证券研究所)
《上市公司》 (2001年第五期)

到BBS交流 写信谈感想

  主页 > 上市公司

镜像:美国 日本 教育网 科技网
关于我们 帮助信息 本站导航 广告服务 联系我们 招聘信息 京ICP证000006号
人 民 日 报 社 版 权 所 有 ,未 经 书 面 授 权 禁 止 复 制 或 建 立 镜 像