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跟踪股票:一种全新的公司重组工具


    跟踪股票(Tracking stock,简称为TR)是近二十年来流行于美国的一种新兴金融工具,其实质是将一种股票的现金流与某一集团公司下属特定业务实体或特定部门的经营业绩挂起钩来,因此与该业务实体相关的收益和风险就转移给了投资人,但跟踪业务实体的资产仍归集团所有,投资者购买跟踪股票后成为该集团公司的股东。可见,跟踪股票将某种特定业务的所有权和收益权进行了分离,其根本目的是进行公司业务重组,消除多元化经营带来的不利影响,提高公司的整体价值。作为一种全新的重组工具和手段,跟踪股票已引起了越来越多上市公司的关注。
    跟踪股票的产生及原因
    1984年,美国通用汽车公司(GM)为了收购电子数据系统公司(EDS),而向该公司股东定向发行一种跟踪EDS原有业务的GM-E证券,以作为被收购股权的支付形式,从此宣告了跟踪股票这一新兴金融工具的诞生。此后,发行跟踪股票的价值和作用逐渐为人们所认识,并引起了众多大型上市公司的兴趣,其中不乏AT&T 、Disney、 Spint 、Dopont 、Us West等知名企业。跟踪股票的发行数量也从1991年开始稳步上升,截止2000年4月,全美共有40种跟踪股票上市交易。
    对全美已发行跟踪股票的公司的调查显示,除了作为收购时的一种特定支付形式外,大多数发行公司是一些拥有多种独立经营业务,但各业务间行业关联度不大或某些业务成长性特别良好的大型集团公司(实际上收购时发行跟踪股票往往也是因为被收购业务与原有业务相对独立),它们常常觉得投资者和分析师不能充分认识其不同业务各自的价值,致使公司的整体价值有低估之嫌。Berger和Ofek(1995)研究曾表明:多元化经营意味着公司股价比合理价格下降6%-12%。因此,发行跟踪集团内特定部门业绩的股票,可以使市场在充分了解的基础上进行合理评估,有助于挖掘各分支业务的隐藏价值,提高集团公司的整体价值。
    与公司分拆(spin-off)和割股上市(carve-out)一样,跟踪股票也是多元化公司进行业务重组的一种形式,三者在一定程度上都能挖掘多元化集团公司的隐藏价值,但三者又有一定的区别(见上表)。具体说来,公司发行跟踪股票后,各跟踪业务与母公司的关系最为紧密,母公司管理层对其控制能力最强,同时发行跟踪股票又能保留集团作为一个完整实体经营所带来的种种好处,这也是跟踪股票在公司分拆和割股上市这两种形式之外能备受青睐的主要原因。
    跟踪股票的运作程序
    对于发行跟踪股票的母公司来说,发行跟踪股票前首先要对公司原有章程和有关条款进行修订和完善,以适应不同种类跟踪股票的需要,特别是公司修正章程中应附有明确规定各种股票所跟踪业务实体的详细条款。通常这一步也包括将原来的传统股票重新定义成另一种形式的跟踪股票,例如美国的Ziff-Davis公司在发行一种跟踪其网上业务的股票时,将原来的普通股重新定义为跟踪母公司内部除网上业务外其他业务经营的股票;接着为了征得现有股东对公司章程修改和发行跟踪股票的同意,母公司将会同一个由银行家和律师组成的咨询团,准备一份陈述报告(a proxy statement)向股东发布,具体阐述公司发行跟踪股票的动机、方式、对股东的影响等。
    一般而言,发行跟踪股票有两种形式:一种是向公司老股东按比例分配跟踪股票;另一种则是向社会公开发行。若是采用前面的方式,且老股东接受,那么原有的陈述报告可同时作为招股说明书;若采用后一种方式,公司需要另外准备一份详细的招股说明书,描述各个被跟踪的业务实体的经营情况,以及各种跟踪股票的投票权、股利分配、清算赔偿等。由于美国证券交易委员会(SEC)对发行跟踪股票的审核考虑面十分广泛,再加上需要老股东表态,发行跟踪股票的过程相对于一般的IPO要长一些。跟踪股票发行成功后,就可以独立上市交易。
    跟踪股票的结构特征
    金融产品设计的核心是通过创新思想的运用,向投资者提供不同风险/收益组合的投资工具。从这一角度来看,跟踪股票采用了将某种业务的所有权和收益权相分离的金融创新思想。
    与传统IPO一样,跟踪股票也是以母公司名义发行的股票,持有人也是母公司的股东。但是作为一种崭新的金融工具,跟踪股票与传统IPO存在一个明显的区别,即跟踪股票的现金流完全由所跟踪的业务实体的收入和成本决定,与母公司的整体损益没有直接关系,由此也影响到市场对跟踪股票的定位。在发行或上市交易时,跟踪股票更多的是被当作一个从事单一业务的公司股票(a pure play)来对待,其市盈率往往参照跟踪业务所在行业的平均市盈率,一般要高于母公司原有股票的市盈率水平。与此同时,母公司仍具有对所跟踪实体的控制权。这种种看似矛盾的特性,恰恰源自于跟踪股票与生俱来的一些结构特征。
    1、股权留存
    大部分公司在发行跟踪股票时(尤其是跟踪业务实体成长性良好),通常会保留一定的股份。这对母公司来说有两方面的好处:一是当所持有的跟踪股票股价上涨时,母公司可通过出售部分股权获得资金;二是母公司可按持股比例获得跟踪股票的分红。
    2、红利分配
    跟踪股票的股利分配与其所跟踪业务实体的经营业绩直接相关,通常根据所跟踪资产相对母公司其他资产的盈利能力,来决定跟踪股票投资者获得的股利与其他投资者获得的股利之比。因此,如果跟踪资产的盈利能力好,该种跟踪股票的股利分配前景会更好。
    3、表决权
    母公司内部不同跟踪股票的持有人对母公司的经营管理等各方面具有同样的投票表决权。只有在法律规定的特殊情况下,特定跟踪股票持有人才需要进行单独表决,比如母公司董事会意图修改公司章程的有关内容,而这种修改有可能损害该跟踪股票持有人利益时。跟踪股票表决权的大小有的在发行时就已确定,有的则实行浮动制。比如不少发行跟踪股票的公司规定,由原来传统股票转型的跟踪股票的表决权是固定的,而跟踪特定业务的跟踪股票的表决权则根据其股票相对市场价格变动。简单说来,如果原有股票的表决权定为一股一票,而在一个固定的考察期内,某种跟踪股票的平均市价是原有股票的2倍,这种跟踪股票就具有一股两票的优势。
    4、 清偿权
    如前文所述,跟踪股票持有人本质上是母公司的股东,而非所跟踪实体的股东。因此当公司清算时,跟踪股票持有人对跟踪实体的资产没有特别的清偿权,而是同普通股东一样,排在债权人和优先股股东后面。至于不同跟踪股票持有人对母公司净资产(偿付债权人、优先股股东等后留下的资产)的分配比例,主要有两种不同的计算方式。一种是按照跟踪股票发行时所跟踪业务实体的资产占母公司总资产的比例决定;另一种则由跟踪股票在资本市场的相对价值来决定。如美国DLJ公司采取了与表决权类似的方式,将每股跟踪股票能获得的清偿比率与该股票的相对股价结合起来。在清算前一段特定时期内,每股跟踪股票的平均价格与普通股股价之比决定了它们所能获得的清算资产比。
    5、转换权
    早期发行跟踪股票的公司(如通用汽车等)由于担心不受市场欢迎,一般在发行时附加了一些转换条款,导致后面的追随者也纷纷仿效。这些条款包括:允许母公司在支付跟踪股票投资人一定补偿的前提下,有权强制将一种跟踪股票转换成本公司的另一种跟踪股票,或转换成一个附属公司的股份,从而便于母公司针对市场形势进行灵活的资本结构调整。
    跟踪股票的成功因素
     金融创新是科学和创意的结合,诺贝尔经济学奖获得者默顿(R.Merton)教授曾指出,一种金融创新产品要产生附加价值并获得成功,一般需符合下列基本条件:
    * 满足使用者的避险需求; 
    * 提供套利机会;
    * 存在避税收益或投机利益;
    * 存在全新的风险-收益组合;
    * 降低交易费用。
    根据以上分析架构,跟踪股票在设计思想及功能特性上都存在着独到之处,因而在证券市场中成为一种极具吸引力的金融创新产品。
    1、增强股东价值
    发行跟踪股票的最初目的和最大益处就是增强股东价值。对于拥有大量独立业务或某些业务特别出色的多元化集团公司来说,通过发行跟踪不同业务实体的跟踪股票,可以让市场重新评估各个业务实体的价值,充分挖掘各部分的隐藏价值。由于母公司不仅提供公司整体财务报告,还提供所跟踪的各项业务实体的财务报告(单独审计),这样可以有效减少公司管理层与市场之间的信息不对称的问题,提高公司信息的数量、质量及透明度;同时也便于不同专长的分析师关注公司不同业务,给予股价合理定位。结果是公司不同业务单独估值之和超过集团整体估值时的水平,从而实现了股东价值的增强。J.Haas(1999)的研究就表明:跟踪股票在增强股东价值、激励管理层方面确有作用。
    2、合理避税
   在跟踪股票的发源地——美国,现行法律法规中一直没有针对跟踪股票的税收规则。而在实践中,几乎所有发行公司在计税时,通常都会将其作为母公司发行的一种普通股票来处理。而这种处理方式,对母公司和投资者都会带来不少好处,比如当公司将跟踪股票作为股利分配给老股东时,老股东无须交纳特定的所得税,而公开发行跟踪股票对母公司来说也是一种免税行为。
    3、获得公司整体运营带来的价值
    由于跟踪股票的特殊结构,跟踪的业务实体并非与母公司真正分离,因此发行跟踪股票后该业务实体仍能享用母公司的声誉和实力带来的种种便利,如母公司的各经营实体均可利用集团的声誉降低融资成本等。其次,还可通过经营管理费用的分摊降低单位运营成本。此外,由于母公司下属不同业务的行业发展周期不同,此消彼长,因此可以从整体上保持多元化公司经营的稳定性。如果采用公司分拆(spin-off)的形式,则无法获得上述优势。
    4、有效激励业务经营层
    对于一个多元化的大型集团公司而言,如何有效激励属下各业务部门管理人员的经营效率,始终是一个难题。由于具体业务的经营业绩很难清晰反映到母公司股票的股价上,给予业务经营层集团传统股票分红或股票期权,其激励作用往往不大。但是,通过发行跟踪特定业务的股票,并将该业务部门管理层的报酬与跟踪股票的股价紧密相连,将大大提高他们各自的管理效率。
    5、创造一种公司并购的特殊支付货币
    前面已提到,最早发行跟踪股票的通用汽车就是出于收购的目的。为了避免被收购公司股东不愿出售股份或担心因贱卖股份而后悔,公司可承诺收购完成后,发行一种特定跟踪股票,跟踪原来被收购公司的业绩。作为一种公司购并的特殊支付货币,跟踪股票有利于不同业务公司之间收购的完成。
    6、提供个性鲜明的多样化投资工具
    当一个经营多种独立业务的公司发行股票时,由于各业务部门特性不同、彼此关联度不大,该股票的特性很难把握,投资者如何选择面临挑战。而当公司发行跟踪不同业务的跟踪股票时,由于跟踪的业务集中度很高,投资者可根据自己的偏好选择自己的投资品种。跟踪成长性业务实体的股票适合追求资本收益的投资人,而跟踪稳定性业务实体的股票则较为适合追求稳定股利分配的投资者。
    尽管跟踪股票具有巨大的金融创新价值,但跟踪股票的投资者也面临两种潜在风险。一是跟踪股票持有人仍是母公司的股东,这一点必须引起投资者的充分重视。因此跟踪股票的价格慢慢也会受到母公司其他经营实体发展的影响。如果母公司内部一个经营实体出现问题,也会对跟踪其他经营实体的跟踪股票价格造成不利影响。二是由于发行跟踪股票后集团内部不同经营体之间的利益冲突带来的风险。由于不同经营实体之间的冲突涉及各个方面,如母公司内资源分配、共同成本的摊销、股利支付、内部交易等。母公司董事会对这些冲突的处理将直接影响不同跟踪股票的股价。特别是当母公司决策层成员本身持有不同数量的不同种类跟踪股票时,由于自身利益可能导致决策时的偏向性,将给有关的跟踪股票投资人带来风险。
    总之,作为一种新兴的金融工具,跟踪股票还需要更多的实践考察和理论完善,但是它提出的将资产所有权和收益权分离的思想值得借鉴。国内多元化经营的上市公司如能在条件成熟时推出跟踪股票,以此拓宽筹资渠道,满足投资者对创新金融产品的需求,不但可以达到上市公司和投资者双赢的局面,也可促进我国证券市场金融品种的创新和市场的深化发展。
    文/施红梅(东方证券)
《上市公司》 (2002年第五期)

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