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我国MBO的运作


    由于国情、法律体系、资本市场发育程度等全方位的差异,我国MBO与美国存在很大差异(见表1)。因此,可以说我国MBO处于发端阶段。

    在这种背景下,政策难以制定符合中国国情的MBO法规,一切都在尝试中。我们只能结合已经发生的案例阐述国内MBO的一些关键环节。

(一) 收购准备阶段
    MBO收购前准备工作包括:第一,与有关政府部门的沟通与协调。在“分级管理,分级所有”的国有资产管理体制下,中央政府企业对MBO的态度倾向保守,而地方政府对于大型企业MBO也比较保守,对于中小型企业MBO则比较开放,特别是对经营不好的企业将可能给予更多支持,但管理层多不想收购。由于各企业在当地重要程度的不同、企业管理层对企业贡献的不同、对政府影响力的不同,因此现在获得政府批准的成功的案例并不一定在任何情况下都适用。因此在选择目标公司方面应注意:一是现任管理层对于目标公司有比较突出的贡献,MBO具备一定的社会基础;二是运行比较规范;三是现任管理层在当地政府具有一定的社会影响,属于比较强势的人物;四是企业经营业绩突出,同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。已经成功的MBO中如宇通客车、粤美的、鄂尔多斯都具备这样的特征。第二,组建收购团队。MBO收购团队在收购过程中可能是比较难协调。MBO在目前的情况下,带有一定奖励色彩,因此收购团队的组成、收购比例的大小很可能在一个原本团结的管理层内部引起争议,甚至起到某种破坏的作用。因此,如何客观的确定范围、圈定比例非常重要。在此,需要考虑的因素包括历史贡献、现有职位与未来经营团队的互补、扩大收购资金来源等等,同时也需要相对民主和公开的决策程序。如深方大,董事长和管理层分别组建了自己的公司以进行收购,较好地协调了相互的利益。在这方面通常还可以考虑多种方案:一是管理层融资收购;二是管理层领导下的职工收购;三是职工全员收购;四是联合产业投资者共同收购;五是外部经理人收购或外部与内部经理人共同收购。

(二) MBO的操作细节
1、 确定收购主体
   目前,在收购主体方面,常规的操作是在合理协调内部关系的前提下,由主要管理者作为私人出资设立有限责任公司(SPC)作为收购主体。这种方法的优点在于其简单明了,易于操作。但是存在两大问题:一是对外投资权限受到《公司法》的限制;二是税收问题。通过设立SPC收购,将面临双重征税的问题,如果股权变现,则SPC应缴纳公司所得税,而分配给个人股东时,个人应缴纳个人所得税,个人所得税最高可以达到45%,将会大大降低收益。在实践中,为规避税收和资金来源等问题,部分公司开始借助于《信托法》,由信托公司出面代表管理层实施收购,如丽珠集团,虽然最终没有获得批准,但为后续的类似操作提供了很好的借鉴。
    2、收购定价
    MBO定价目前已经成为收购过程中最敏感的问题。其中关键环节是:第一,优惠程度。由于购买股权者是对本企业做过重要贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干,无论是从情感上还是企业长期利益上,都需要给予一定的优惠;第二,国有资产保值问题。政府在考虑国有企业MBO时,其中一个重要的意识是防止国有资产流失。因此,定价问题是双方的利益平衡点。

    由于收购方是对企业有重大贡献的管理层,同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素,所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策,主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现(见表3)。可见,企业进行MBO的价格,最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。

    不过,现在部分企业的管理层在收购定价问题上采取了比较激进的立场,如鄂尔多斯管理层对集团的收购、山东胜利集团的收购。由于收购价格低于净资产,已经引起了社会广泛的争议。而胜利股份的收购定价也已经在有关的审批中被纠正。
    从长远的角度看,目前MBO如果着眼点仅限于对存量资产的划分,而不在于通过MBO所形成的在企业治理结构、管理效率等方面的体制性优势带来的增量效应,MBO很可能演变为国有资产流失的一种途径,最终陷入误区,使得这场历史性的变革成为一场闹剧。
    3、收购资金来源
    MBO的前提是解决收购资金来源问题,这是成功实现收购的关键。由于管理层出资一般比较有限,为实现杠杆的效应,收购融资就成为一项具有高度技巧的工作,需要在一系列融资安排如赠送、借贷、信托融资、分期付款等手段中选取合适的手段和手段组合。
    由于MBO的高杠杆性质,大量的融资意味着较高的成本。因此,在收购融资中管理层应该审慎判断企业目前的资产负债状况与赢利前景,制定合适的偿还融资的计划,避免最终股权被债权人追索,丧失了MBO的原本含义。

(三) 中介机构在MBO中的作用
    目前活跃在MBO中的中介机构主要是律师和会计师,券商在MBO中的作用还并不突出,相信随着MBO成为一种潮流,相关的法律法规体系逐渐成熟,MBO将成为券商又一项重要的收入来源。当然,前提是券商在MBO中能够成功担负起相关的为客户创造价值的使命。  文/段海虹
《上市公司》 (2003年第一期)

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