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2003年 第四期


参股金融业:上市公司的新疆域

    一段并不长的热闹历史
    上市公司参股金融业的发展历程,紧随中国金融体制改革的步伐,可以说是中国金融体制改革的产物。中国金融体制改革及金融业的发展深化,为上市公司参与金融行业提供了发展的前提,同时,上市公司参与金融业,不仅使上市公司拓展了投资领域,推动了金融业的改革与深化,而且,金融业的巨大发展空间,反过来又为上市公司的产业链条的延伸,促进其成长,提供了千载难逢的机会。
    第一次上市公司较大规模参股金融业,发生在1998年及以前。这次投资热潮,以参股银行业股权为主,在参股城市信用合作社基础上组建的城市合作银行等地方性银行,以及四大国有银行以外的光大银行、浦发银行、交通银行等。如古越龙山、吉发股份、外高桥、梅雁股份等都是这一时期的领头企业。此外,上市公司参股证券公司、信托公司的也不少,燕京啤酒、华银电力等是先知先觉者。较少上市公司投资保险公司,大众科创、 悦达投资等是急先锋,鲜有上市公司投资财务公司,东方集团是其中的凤毛麟角者。 
    第一次参股金融业热潮,上市公司唱的几乎都是配角,投资额都不大,一般都是数百万元到数千万元,占的股权比例也不高,从微乎其微的千分之几到百分之几,鲜有超过10%,连相对控股权都达不到,公司在所参与投资的金融企业中没有话语权。这种情况,与当时上市公司自身的实力以及中国的金融体制改革的进程有关,上市公司可以投资的金融企业,当时还较少,规模也较小。
    第二次热潮是1999年到2001年。这一阶段是证券公司发展的一个高峰期,证券公司的投资主体快速增加、规模迅速扩大。上市公司以极大的热情,参与到证券公司的发起设立、增资扩股中。上市公司是证券公司新发起设立、增资扩股的投资主角之一。另外,对民生银行、招商银行等商业银行增加投资,也是上市公司的投资之一。如邯郸钢铁、新希望、辽宁成大等是这一时期的主打投资者。此时正是信托业整顿时期,相应的,上市公司在信托业的新投资行为就很少了。
    这一时期上市公司参股金融业的典型特点是,投资额较上一阶段明显增加,一般都在数千万元到数亿元,占所投资金融企业的股权,也由微不足道,上升到相对重要,所占比例较前一时期明显增大,有的上市公司甚至成为金融企业的相对控股股东,上市公司对金融企业的控制权大大增强。这种投资行为的变化,与上市公司传统产业利润迅速平均化,主业缺乏增长空间有关,部分上市公司向金融企业进行产业战略转型增强了这种趋势,也与股市繁荣、投资证券公司的回报空前丰厚有关。有人统计,2000年我国前20大券商的净资产收益率都在20%以上,部分公司超过了30%。大河满,小河自然满,雅戈尔、辽宁成大等是此期的大收获者之一。
    第三阶段是2002年及以后。上市公司在金融行业的投资有进有退,以进为主,上市公司仍然是证券公司的重要投资主体之一。对有些公司来说,参股金融业,是一块甘美的新奶酪,而对有些公司来说,却是一杯难以下咽的苦酒。随着证券公司新设、增资扩股高潮的渐退,上市公司参股证券公司的投资较前一阶段有所减少,并且由于2002年股市萧条,证券公司亏损或微利,上市公司对其进行的股权投资达不到预期的回报,一些公司因此蒙受投资损失,甚至黯然退出所投金融企业。如天香集团发布公告称,公司临时股东大会通过了关于撤回对三峡证券1亿元投资的议案;陆家嘴等上市公司将原来持有的证券公司的股份转让。但是由于基金管理公司被认为是旱涝保收的新奶酪,上市公司开始投资基金管理公司,有的甚至是高价持有基金管理公司股权。加入WTO后,国内证券业面临开放的压力,做大做强是入世以后券商的生存之本。但由于证券公司间购并求强的道路几乎不通,所以这一阶段增资扩股仍是部分证券公司扩大规模的唯一做法,参与此一轮证券公司增资扩股的上市公司也不少。据不完全统计,目前至少已有100家上市公司参与对证券公司的投资。
    针对银行业的投资,上市公司也是有进有退。2002年,央行支持民间资本和外资进入股份制银行和城市商业银行,又掀起了上市公司参股银行业的小高潮。城市商业银行自2001年下半年到2002年中期,全国已经有三分之一的城市商业银行进行了增资扩股,其中不乏上市公司的身影。如西水股份、钱江水利、通程控股等上市公司投资银行。与此同时,先期参股银行的公司,如浦东金桥、复星实业、中色建设等上市公司则撤出银行股份,获益不菲。随着上市公司担保扯出的黑洞,担保风险市场化的呼声越来越高,担保机构发展很快,参与担保机构发起设立的上市公司也不少,如北亚集团。随着信托业的整顿完结,新设信托公司纷纷成立,一些上市公司参股投资。期货市场在多年沉寂之后有所恢复,新的期货公司不断组建,其中也能觅到上市公司的踪迹,但同时,也有上市公司撤出期货公司的,如厦门国贸控股的期货公司,因组建“综合类”期货公司的期望难以实现,今年初公司公告将期货公司股权部分转让,撤出大部分投资。
    这一时期上市公司参股金融业,除开少数站在战略的高度进行产业转型的投资外,大部分的投资仍属参股性质,上市公司对金融企业没有控制权,寻求的仍然是投资收益。有一点值得关注的是,一些早有战略意图,并在金融投资上进行了精心的谋篇布局的上市公司,却有不少的收获,金融业已成长为公司的核心业务、利润的重要源泉。如新希望。少数公司已经初步完成了公司的产业战略转型,金融控股公司的雏形已经显现。
    盲目参股金融业的后遗症
    参与一个全新的行业,风险是不言而喻的,收获的不可能都是金子,也可能是泥沙。上市公司参与金融行业,有可能不仅没有规避主业衰弱的风险,还可能掉入盲目多元化投资的陷阱。有时风险和回报并不相称。
    银行业与证券业一样,是具有规模经济的行业。上市公司参与投资的银行,除民生银行、浦发银行等少数在四大国有商业银行面前还算得上是小弟弟外,其他的如大部分的城市商业银行,规模实在太小,这些银行最大的优势是体制优势,但有的还不具备体制优势,在金融管理、资本金、优质客户、业务等方面,在当地与四大银行的分支机构竞争中不一定具有竞争力,更何况现代金融业要以先进的技术手段为业务依托,需要较强的经济实力和完善的服务网络,这些地方性商业银行都需要假四大银行等其他银行之力,或展开城市银行间的深度业务合作才可能完成。因此,虽然中国的金融改革将为新型银行企业提供较以前更多的发展机会,但在追求优势互补、以规模经济取胜的全球金融业合并浪潮迭起的市场大环境中,小规模的商业银行的发展空间,是大银行遗漏的细分市场,成长空间可能不会太大,业务的波动性可能较大,赢利能力未必就很强。
    证券公司、期货公司的经营风险也是比较大的,其净利润波动也比较大。丰年的收入并不具有代表性。证券公司的收入主要来源于自营、佣金收入、其他中介服务收入。2002年券商的自营因大盘持续低迷几乎不赢利,佣金收入又因2002年5月的佣金制度改革而大幅下降,可以说是祸不单行;期货业虽然2002年增长很快,但要成为“综合类”公司并不容易,如果期货公司只是从事期货自营交易,除非该公司有非凡的人才和过人之处,否则,期货是零和游戏,能赢的将达不到半数;信托公司则受《信托法》限制,信托业务的规模目前较小,盈大利的可能性也不大。大规模投资这些公司,必将给主业规模不大、利润不多的上市公司带来更大的利润波动性,并且可能成为公司的亏损源头。
    正如在实业方面的投资一样,因每一家上市公司的管理能力和投资判断能力不同,同样的投资行为,得到的回报可能会天壤之别。有的公司是试探性的在金融企业投资一点点,并不影响主业的经营,进可攻,退可守,金融企业发展得好,则可能适当追加投资,金融企业发展不好,则可撤资了事,总体损失不会太大,在可控制范围内。有的公司则是拿出大额资金,分散投资在几个不同的金融企业,甚至是银行、证券、保险等业均有,但每个企业的控制权不强,管理能力也不一定强,这种希望分散投资,东边不亮西边亮的做法,其实不一定能得到较高的回报。因为,金融各行业毕竟是相关性比较强的行业,分散投资,并不能完全规避投资带来的系统性风险。目前期货业火爆,上市公司纷纷投资期货公司,但多年前一些上市公司投资期货公司,成为公司亏损的黑洞的创痛,现在大概只有当事公司还记得吧。盲目多元化,要慎防走入泥沼。
    少数站在战略高度,为上市公司或集团公司产业战略转移而进行的投资,一般在证券、信托、银行等领域,同时相继展开,这类上市公司或其集团公司在某种程度上说,已经成为传统产业与金融产业并存的准金融控股公司。金融企业的股权比较大,达到相对控股或重要股东的比重,并且可以参与金融企业的管理。这类公司在给金融市场注入新鲜气息的同时,也可能因金融业的拓展而获得跳跃式发展,但如果一旦出现问题,则比未转型的公司对社会的负面冲击大得多。
    国务院发展研究中心金融研究所夏斌认为,金融控股公司存在微观的公司层面上的风险和宏观的经济金融层面上的风险,发展金融控股公司不应忽视这些风险。金融控股公司的优势在于协同效应,但协同效应发挥得不好,也有可能带来不良后果,系统性风险因无法分散而累积。
    所以,目前有一些“觉悟”了的公司,将资金从金融业撤回,使投资重新“归核”,重塑主营业务。

上市公司与所投金融企业的关系
    上市公司大量投资金融业,不仅仅是获得投资收益,其投资行为,已形成了上市公司、金融企业间的利益新格局。在使金融企业获得大量资金的同时,也使得这些金融企业投资主体多元化,推动了这些金融企业治理结构的优化,这对金融企业本身的发展来说,是好事。而对上市公司来说,则分为两种不同的情况,一是股权投资。对大部分以追逐短期利益为目的的上市公司,参与金融企业的投资目的只在取得投资收益,无心参与金融企业的管理,与所投资金融企业关系较为松散。二是将金融投资视为企业未来发展的新契机、完成公司产业转型的战略性投资,这部分投资是有计划分步骤地进行的,因投资目的非常明确,所以投资的股权相对稳定或有所增加,成为上市公司或集团公司金融业务链中非常重要的一环,公司对这些投资的关注,不仅仅在获得投资收益上,而且还因相对控股股东,或是重要股东的身份,可以加入金融企业的董事会,参与金融企业的管理工作,因而与金融企业的关系,不单纯是投资与被投资关系,其内在的联系要比单纯参股金融业的上市公司要密切得多。

产业资本与金融资本的融合程度
    考察产业资本与金融资本间的相互融合程度,有两个非常重要的指标:一个是产业资本与金融资本的相互渗透程度;一个是产业资本与金融资本的实际掌控者的身份的重叠程度。下面分别从这两个方面加以分析。
    产业资本与金融资本的相互渗透程度,可以通过产业资本与金融资本的资金流向上加以一个大致的判断。
    上市公司及其集团公司参与投资金融企业,使公司的产业资本和金融资本开始了融合,总体上说,从投资方向及上市公司与金融企业间的资金流向来看,产业资本与金融资本的融合过程,还只在非常初级的层次,即:产业资本单纯向金融资本投资,而金融资本流向产业资本的资金链条,目前基本没有形成。
    通过对上市公司的年报、公告等公开信息进行分析,可以发现,上市公司与其进行了股权投资的银行间的资金联系,绝大部分限于投资关系,上市公司的信货资金很少有来自于其所投资的银行,而是来自于没有投资关系的银行。这一方面可能是受《商业银行法》的限制。《商业银行法》规定:商业银行在国内不得向非银行金融机构和企业投资,商业银行对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过10%,商业银行不得向关系人发放信用贷款,向关系人发放担保贷款的条件不得优于其他借款人同类贷款的条件。这阻断了商业银行投资上市公司的股权而形成商业银行和上市公司互相持股的情况出现;也从另一侧面说明,上市公司所投资的银行总体规模较小,还不足于承担上市公司的信货需求,产业资本与金融资本的融合还只是初级接触,在很浅的层次,风险的相互传递还不是很强。但是,有极少数上市公司将所持银行股权全部质押在其他银行贷得现金后,其核心管理人员仍然担当该银行的核心管理人员,参与银行的管理,如果他们做出有益于本上市公司而损害银行及储户利益的决定时,由于所持银行股权已经质押,银行对这类股东的制约会相对弱许多,由此造成的潜在风险,在上市公司和银行间相互传递,是可能的。
    在上市公司或集团公司大量投资的证券公司,从目前公开的资料来看,是上市公司单向向证券公司的资金流入,上市公司只有在分得投资收益时,才有资金由证券公司向上市公司回流。另外,再综合上市公司的委托理财方面的公开资料分析后发现,上市公司进行了委托理财的证券公司,上市公司一般都没有进行过股权投资,上市公司即使持有证券公司股权又进行了委托理财的,是两家不同的证券公司。也就是说,上市公司向证券公司的资金流向,要么通过股权投资,要么通过委托理财,几乎没有同时以两种方式将资金流向同一家证券公司的。产业资本和金融资本的相互渗透还不强。部分上市公司委托理财的对象是非证券公司,是否有资金通过这些中介性质的公司,婉转流入其有股权投资的证券公司,就不得而知了。
    财务公司是为企业集团成员单位技术改造、新产品开发及产品销售提供金融服务,以中长期金融业务为主的非银行金融机构,由于《企业集团财务公司管理办法》中规定,财务公司的资本金主要从成员单位中募集,成员单位以外的股份不得高于40%,财务公司开展业务的资金主要来自成员单位的3个月以上的存款,同业拆借(拆入资金余额不得高于注册资本),为成员服务收取的服务费用等,因此,财务公司与集团成员单位间的资金融合程度,是所有金融企业中最深的,但这种深度融合,更多的是集团公司的内部资金,经财务公司之手,在成员单位中重新分配,而财务公司所能利用的外源性资金为集团成员服务,则是有限度的。
    从产业资本和金融资本最终控制人是否重叠的角度来考察,由于大部分金融股权投资以投资收益为目的,所占股权比例较小,上市公司一般不参与金融企业的经营管理,产业资本实际控制人与金融资本控制人一般没有重叠。但是,如果上市公司是金融企业的控股股东,那么,该上市公司的核心管理人员,同时又是金融企业的核心管理人员的情况比较多,因此,从这个角度上,产业资本和金融资本间的接触,还是相当亲密的,相互间的渗透,是相当强的。

金融监管面临新挑战
    上市公司或其集团公司大规模地参与金融业,使原有的内外部对上市公司和金融企业的监督制衡机制部分失效,给现有的金融监管提出了新挑战。金融监管除开要谨防金融企业本身的经营风险传导给上市公司外,还要防止内幕交易、关联交易、内部人控制等风险的传递。因此,上市公司和金融企业治理也要适应新形势的发展,金融业的监管要因时制宜。
    上市公司持有证券公司高份额股权,增加了上市公司和证券公司间的内幕交易、非公允的关联交易的可能性。虽然目前上市公司很少由其投资参股的证券公司为自己理财,避免了这方面的内幕交易,但由于目前没有法律法规规定,禁止上市公司参股的证券公司购买该上市公司的股票。如果上市公司和证券公司间相互持股,或者上市公司与证券公司的关联公司间互为重要股东,可能两公司的核心管理人员会相互重叠,成为真正意义上的内幕关系人,如果核心管理人员在上市公司的重大决策上起至关重要作用,同时又影响证券公司的经营决策,在此种情况下,要完全避免内幕交易,恐怕是很难的。鉴于目前的法律法规对此监管还存在盲区,因此,在法律法规上加以完善,在上市公司和证券公司治理指引中加以明确,最大限度的杜绝内幕交易的发生,以保护广大投资人利益,是很有必要的。
    另外,当上市公司是证券公司的重要股东时,该证券公司能否担当上市公司股票承销、资产重组、管理层融资收购等业务的中介?《证券经营机构股票承销业务管理办法》第15条规定,当券商持有企业7%以上股份或为前5名股东之一,该券商不得为该企业的主承销商或副主承销商。这在一个方向上杜绝了关联交易及其产生风险的传递。但是,该办法并没有规定当上市公司是证券公司的控股股东或重要股东时,该券商能否作为上市公司增发或配股的主承销商或副主承销商?能否成为上市公司其他业务的中介?由于上市公司是证券公司的重要股东,上市公司可从证券公司的中介服务中间接获得利益,再加上,上市公司与证券公司的关系,可能会对证券公司公正、客观、尽职的进行中介服务产生不当影响,从而做出有利于上市公司的局部利益而损害广大投资者利益的举动。据了解,目前证券公司或出于自律考虑,或出于少惹麻烦考虑,一般会尽力避开这方面的业务。但从制度的角度来说,目前的法律法规必须加以完善,以杜绝监管漏洞。
    上市公司参股商业银行,也同样会产生与证券公司类似的治理及监管问题。曾有人研究发现,有一家银行向其股东贷款余额达22亿多元,其中14亿多元已形成两呆贷款;上市公司的核心管理人员过多地干预参股银行的业务,在参股银行中权力过大,使商业银行的权力过于集中,影响了银行的科学决策;公司治理不规范,出现内部人控制等等。去年人民银行发布了《股份制商业银行公司治理指引》和《股份制商业银行独立董事、外部监事制度指引》,以期完善银行治理,加强银行监管,对诸种此类潜在风险加以化解。如这两个指引可以真正落到实处,则可防止风险由上市公司传递给银行,又最终因银行经营不善传递给社会。
    上市公司参股金融业,对中国的金融体制改革和金融业的发展,对中国金融业的理性繁荣,都将起到积极的作用。上市公司向金融业迈进,目前仍有不尽如人意的地方,我们希望,通过上市公司与金融企业的合规经营,以及监管体制的完善和监管效率的提高,使今后产业资本向金融资本的渗透,会更稳妥、更健康,将其积极作用发挥到最大,而将对社会的负面冲击减少到最小。
文/王贤英 刘江云                                                                                                                                                                                                                                              
 


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