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2003年 第四期


上海上市公司发展特点、问题与对策

  进一步提高上市公司质量是加快证券市场发展的基础。上海是拥有上市公司最多的辖区,对上市公司的分析,其结论具有一定的代表性,对推动全国上市公司发展具有重要的参考价值。上海上市公司发展中的特点
    1990年,伴随着中国股市的诞生,上海拉开了公司上市的序幕。截止2002年底,经过12年的发展,上海上市公司数量已由最初的老八股发展到现在的140家,增长了16倍之多。分析上海上市公司情况,可以发现,有以下五个突出特点。
  1、数量居全国第一,地位非常重要
    从数量上看,上海上市公司占全国上市公司总量的11.5%,约1/9,居各省区上市公司数量之首。从公司股本规模和资产规模看,分别占全国的15.8%和17.4%,约为1/6到1/7;净利润所占比重更高,为17.8%,高于1/6,远高于其国内生产总值占全国的比例(5.16%)。由此可见,上海上市公司在全国的地位非常重要,特别是由于上海上市公司全部集中在沪市,它们的表现直接影响着沪市的表现。 
  2、平均规模较大、行业集中度较高
    从平均规模看,上海上市公司总股本是全国的137.2%,总资产和净资产分别是全国的154.2%和132.2%,远远高出全国上市公司的平均水平。规模是经营的基础,上海上市公司财务状况与其规模呈正相关关系。
    在行业分布上,上海上市公司虽然涉及20多个行业,但近80%的上市公司集中在四大行业,即制造业公司66家,占47.1%;综合服务业公司19家,占13.6%;批发和零售贸易公司16家,占11.4%;房地产公司10家,占7.1%;其他各类公司合计29家,占20.7%。行业分布特征至少说明四个方面的问题,其一,资本这个稀缺资源主要在这四个行业配置,并且一直是这样一个结构,全国也是如此。其二,工业、综合服务业、商业和房地产业的行业发展状况直接影响全体上市公司的发展。其三,从动态看,资本配置的结构在近十年中,变化并不大。提高上市公司质量不仅要从个别公司抓起,而且需要关注上市公司的行业结构和产业结构,他们反映资本的配置结构和宏观政策的结果,需要宏观指导。其四,这四个行业上市公司的业绩状况不仅影响整体上市公司的业绩水平,而且反映资本的配置效率,也是对有关政府机构政策效果的一个检验。
    3、效益好于全国,资产重组取得成效
    从业绩水平看,上海上市公司的加权平均净资产收益率从2000年以来,一直高于全国平均水平。反映了上海上市公司这几年的快速发展。业绩水平的提高,一个重要的原因是受益于公司购并和资产重组。从1997年开始,为了改善上海上市公司的质量,上海市政府对一批业绩不良的上市公司进行了大规模的重组。通过并壳、不良资产剥离、定向增发、吸收合并、置入优质资产等措施,上市公司质量大大提高。到2000年,上海上市公司的业绩终于第一次好于全国平均水平,并且,这种竞争优势一直保持到今天。
  4、业绩和股本规模正相关,规模效益凸显
    从公司业绩与股本规模的相关分析看,通过对上海118家A股上市公司(排除了指标异常的ST公司和5家B股公司)的实证分析,我们发现:公司的盈利水平与股本规模呈正相关。(见表4),规模越大,业绩越好。从表4可以看出,流通股在5000万股以下,其平均每股盈利为0.10元;流通股在5000-8000万股之间,其平均每股盈利为0.08元;流通股在8000-18000万股之间,其平均每股盈利为0.18元;流通股大于18000万股,其平均每股盈利为0.23元。从总体上看,每股盈利与流通股本之间呈线性正相关关系,股本越大,赢利能力越强。流通股在8000万股以下的中小上市公司,其业绩水平较低。
  5、近1/3有外资参股背景,国际化程度较高
    上海上市公司中,有36家同时发行A股和B股,5家是纯B 股公司,2家同时发行A股和H股。这样,在上海上市公司中,至少有43家有外资参股的背景,占本地上市公司总数的30.1%。一些公司中外资股的比例还比较大,如大江股份,外资股比例总计达到51.3%,属于典型的外资收购概念股,如果外资股东全部收购所有外资股就可以完全控制公司。另外,上海还有15家上市公司的外资股比例都达到了37.5%以上,存在潜在的外资收购可能(因为这15家公司的A股流通股都占25%以上,这样只需持股37.5%的其他股份就有可能取得公司的实际控制权,如果外资方再通过其国内合作伙伴通过别的途径持有一些A股的话,就可以完全控股该公司)。上海作为中国的金融、经济、航运和贸易中心,随着中国加入WTO必将成为外资企业登陆中国的首选之地,估计在不久的将来将有更多的国外企业以各种方式参股上海上市公司。含B股H股的公司,外资股东则可能通过增持B股和H股的方式慢慢进入公司前几大股东,介入公司的管理和决策,外资概念股也将成为上海上市公司的一大特色。
  上海上市公司发展中存在的问题
    上海上市公司在过去的12年中获得了巨大发展,它们为上海经济作出的贡献是有目共睹的,已经成为上海经济发展的核心推动力。但是,从进一步提高上市公司质量的更高标准着眼, 与上述五大特点相对应,还存在以下五大突出的问题。
  1、净资产收益率有下滑趋势,领先优势在减弱
    虽然最近两个半年度上海上市公司的平均业绩一直高于全国水平,但是领先的幅度却出现了明显的下降,而且其平均净资产收益率也有下降的趋势。
    从上海上市公司净资产收益率近三年变化情况看,可以发现,其一,净资产收益率的绝对水平在2000年末达到最高,为8.58%,比全国高0.6个百分点。其二,在2000年和2001年的两年中,上海上市公司净资产收益率高于全国相应水平的增量差一直保持增长,2001年末达到最大,高于全国1.04个百分点。其三,2002年上半年,上海上市公司净资产收益率高于全国相应水平的增量差仅有0.35个百分点。这是一个非常值得关注的现象,它反映上海上市公司领先优势正在显著减弱,发展趋势在走下坡路,前期推动上海上市公司发展的力量,包括购并重组的效应在降低,而其他地区推动上市公司发展的力量在提高。
  2、创造现金能力不足,部分公司收益是纸上富贵
    除去分析净资产收益率这个指标以外,我们还关心另一个重要指标,即总资产资金恢复率,该指标是经营性净现金流量和总资产的比值,这个指标反映上市公司创造现金的能力。创造一定比例的现金是保证公司流动性的需要,是防范风险的需要,也是公司真正盈利的体现。考虑到指标的可比性,我们把2001年当年新上市公司予以剔除,用剩余127家公司作为计算基础。127家公司的加权平均总资产资金恢复率为6.02%,其中,高于10%的公司有31家,占24.4%;高于加权平均值6.02%的公司有55家,占43.3%;高于一年期银行贷款利率的公司有56家,占44.1%。总资产资金恢复率最高的公司是沪昌特钢,为26.1%,最低的公司是海鸟发展,为-21.3%。总资产资金恢复率和净资产收益率两项指标都高于10%的公司有12家,占9.4%;都高于一年期银行贷款利率的公司有37家,占29.1%。
    从表6中可以看出,如果仅从净资产收益率这个指标分析,有近三分之二上市公司的净资产收益率高于同期的一年期银行贷款利率,因此,从整体而言,上海上市公司业绩是不错的。但是,如果联系总资产资金恢复率分析,在77家净资产收益率大于同期银行贷款利率的公司中,仅有37家的总资产资金恢复率大于同期银行贷款利率。这说明,77家公司中超过一半公司的收益是纸上富贵,没有相应的现金流支撑。出现这种情况的原因可能是因为我国上市公司的再融资资格是和净资产收益率挂钩的,所以,为保证获得再融资资格,上市公司可能谋求抬高利润。此外,还有71家上市公司的总资产资金恢复率低于同期银行贷款利率,这种情况如果持续下去,那么,从投资评价的角度来看这些公司,其应是被放弃的投资对象。
    3、与其他非上市公司相比,业绩水平偏低
    为进一步分析上市公司在上海经济中的地位,我们主要选取了69家工业类上市公司,以其财务指标与全市工业相应指标进行比较。
    从表7可以看到,上海工业类上市公司的资产规模占全市工业的五分之一强,但是其形成的销售收入和利润却低于五分之一。如果按照出资性质把全市工业进行细分,那么上市公司的业绩水平远远落后于外资、民营等其他性质的工业企业。(见表8)
    需要指出的是,有些上市公司为了保住再融资资格,有故意抬高利润的动机,而一些私营、外资性质的公司为达到避税的目的,则有千方百计地压低利润的愿望。有专家估计,后者实际的业绩水平比上述表中数据要高。因此,在一定程度上,相当一部分上市公司未必能代表全市工业企业的最优秀成分。还有理由相信,工业类上市公司在全市工业中所面临的尴尬状况同样发生在其他产业的上市公司身上。
    4、 产业结构不合理,不能完全反映上海经济特征
    按照行业分类对上海上市公司进行进一步分析,以证监会认可的行业分类标准,上海上市公司共涉及20个行业。这20个行业的加权平均净资产收益率高于10%的有4个行业,高于同期银行贷款利率的有14个行业。加权平均总资产资金恢复率高于10%的有6个行业,高于同期银行贷款利率的有10个行业。上述两项指标都高于10%的有2个行业,分别是采掘业和电力煤气水等公用事业类,两项指标都高于同期银行贷款利率的有8个行业。(见表9)
    再将分行业的分析结果与全国进行比较,可以发现,上海上市公司有12个行业的净资产收益率高于全国水平,其中,高出幅度较大的行业有:其他制造业类、机械设备仪表类、电子类、批发零售贸易类和综合类。关于总资产资金恢复率指标,上海有11个行业的指标值高于全国水平,其中,高出幅度较大的有:金属非金属类、房地产类、采掘业类、信息技术类等;而两项指标都高于全国的行业共7个。(见表10)
    表10列出的就是上海上市公司中业绩比全国优秀的行业,而其中在表9中也有的行业共5个,分别是采掘业、交通运输仓储业、机械设备仪表类 、建筑业和其他制造业。由于上海采掘业上市公司仅有上海能源1家,建筑业和其他制造业类上市公司也分别只有2家,因此,上述5个优秀行业中,具有行业整体代表意义的只有:机械设备仪表类和交通运输仓储类。这两类上市公司竞争力水平,代表了最有竞争力的行业。然而,在上海国民经济结构中,相对于整个上海蓬勃发展的经济而言,这两类行业反衬了上海上市公司中优势产业的缺乏。
    上述表9、10中的行业基本上体现了上海产业结构中相对比较发达的部分。然而,除此之外,上海上市公司中还有一半的行业整体效益是值得忧虑的,因为它们既不能获得比一年期银行贷款利率高的业绩,也不能超过全国同行业平均水平,其中甚至包括上海依为支柱的信息技术业和生物医药产业。可见,上海上市公司的产业结构并不能充分体现上海经济的特征。
    自2001年以来,上海已经从汽车制造、通信信息设备、电站成套设备、石油化工、钢铁和现代家电等老的六大支柱产业,转向信息、金融服务、商贸流通、汽车制造、成套设备和房地产等新的六大支柱产业,同时也大力推动具有上海特色的都市型产业。但从上市公司结构来看,上海上市公司产业分布并未充分反映上海产业结构演化的方向,需要进一步加大调整的力度。
    5、赢利分布畸形,相当部分公司竞争力薄弱
    再对上海上市公司盈利结构进行分析,可以发现,在2001年上海上市公司中,净利润在5亿元以上的公司共有6家,其利润共65.4亿元,占当年上海上市公司全部利润的50.6%。如果把这6家公司去掉,剩下的126家上市公司的平均净资产收益率为4.56%,已经低于全国平均5.56%的水平,并且大大落后于沪市上市公司平均7.23%的水平。
    分析这6家公司的情况,我们发现,有4家公司的盈利来自于垄断利润,有2家公司利润来自于激烈的市场竞争。尽管如此,除上述6家上市公司以外,上海其它上市公司,从整体上看并没有表现出很强的市场竞争力,盈利水平显著低于全国相应指标的水平。 当前,我国在加入WTO以后,市场开放程度正在不断加深,上海的上市公司首当其冲地要接受全世界范围的激烈竞争,这些上市公司在此过程中能否有比较好的表现是令人忧虑的。
  提高上海上市公司质量的若干建议
    提高上海上市公司质量是一个系统工程,要在多方面进行深入研究,在发展、改革和稳定方面多管齐下,统筹兼顾,逐步推进。
    1、加快产业结构调整,突出发展重点
    产业结构调整是我国“十五”时期经济发展的重要内容之一,上海上市公司未来发展也必须以产业结构调整为重点。没有一个合理的产业结构,资本市场资源配置的作用不可能充分发挥,上市公司进一步支持和推动上海国民经济发展的作用也将逐渐减弱。加快产业结构调整可以集中在以下三个方面:第一,调整存量,按照产业结构调整的方向,大力支持金融、信息、公共服务业和基础产业等行业上市公司的发展,进一步提高其地位。第二,重视增量,大力推动优质的,符合产业结构调整要求的外资、民营企业上市。第三,对于早期上市的中小型上市公司,通过兼并重组,推动其向适应上海城市特点的都市型产业转化。
    2、加强公司整体研究,进一步改善政府指导
    由于两方面的原因,一是上海上市公司国有股所占比重较大,在全国国有股比例排名前50名中,上海有8家在其中,轻工机械,宝钢股份和电器股份分别以88.58%、85%和83.75%的比例名列第1、2和8的位置。目前上海上市公司中有31 家国有股在50%以上,占上海上市公司总量的 23.49%;二是上海政府拥有或可调控的资源较多,1997年以来,上海GDP平均每年增长12%,每年财政收入增长17.1%, 2002年末,人均GDP已达4900美元,财政收入总额已达719.5亿元,同比增长29.9%。所以,在上海上市公司发展中,政府指导的力量较强,并且取得了较大成效。但是,由于市场环境发生了很大变化,在未来的政府指导中,如果不以上市公司的深入研究为基础,实际效果将会差强人意。因此,必须加强三方面工作:一是加强对上市公司整体研究,特别要加强上市公司与上海经济和全国经济发展的比较研究,为政策制定提供基础。二是要加强对已经制定政策的研究,及时调整已经与实际情况出现差异的政策,保证政策的正效应。三是加快上海现有各种控股集团的改革,使其变成真正的企业,以期使政府指导落实在硬环境的改善上,体现在市场信号的变化上。
    3、加快国资体制改革,落实股东责任
    “十六”大指出,国有资产体制改革是我国今后一段时期内经济体制改革的一项重要内容,要将管人、管事和管资产三项任务有机地结合起来。在推动上市公司发展方面,国有资产体制改革应促进以下问题的解决:第一,要进一步使国有股东终极代表人的身份具体化,通过经济和市场的方式加强与上市公司的联系,把思路的转变落实在行动上,减少行政化,为完善公司治理提供条件。第二,国有大股东要在法律界定的职责范围内行使其管人、管事和管资产的权力,明确其责任和约束,把大股东的权力置于《公司法》的监督之中。第三,要落实上市公司股东大会的选人、用人责任,不能把国有大股东的选人、用人等同于股东大会的选人、用人。
    4、加快并购重组,实现产业升级
    对上市公司整体而言,并购重组的目的是为了实现产业结构的升级、公司盈利能力的提升和公司价值的最大化。为了实现这个目的,推动并购重组的原则应该是:第一,以政府指导和市场化运作为手段,以加强中小型上市公司并购重组为重点,以存量资产和国有股权的出售为内容,以新股东的引入为主导,以重组后公司盈利能力的提高为目的,制定并购重组规划,推动并购重组的深入开展。第二,衡量公司并购重组是否成功,不仅要看公司重组后不良资产的剥离和新资金注入情况,更要看重组后,公司的盈利模式是否发生重大改变,是否符合上海整体产业结构调整和发展的目标,只有这样才能真正取得并购重组的绩效 。第三,把并购重组工作与上海本地产权市场的发展相结合,将母公司的改造与控股公司的再建、资产结构的调整与疏导结合起来,重组后剥离出来的不良资产,通过产权市场,进一步配置和流通,防范和化解风险。
  5、完善公司治理,提高股东价值
    上海上市公司发展中存在的问题是与多种原因相关的,公司治理不完善是其中的重要原因之一。因此,促进上市公司发展必须与完善公司治理紧密结合。首先,要因地制宜,探索建立合理的股东结构。合理的股东结构是完善公司治理的基础。但是,国际上并没有一种最优的股东结构。大股东持有股权比例到底多少合适,不能一概而论。不能笼统地反对“一股独大”,没有控股股东而出现的内部人控制现象,对中小股东利益造成的损害同样严重。股东结构的合理与否要通过公司发展和股东价值提升来检验。只要公司在逐步发展,股东价值在不断提高,公司的股权结构就是合适的。其次,要进一步完善对公司管理层的激励和约束机制。净资产收益率=销售利润率×总资产周转率/(1-资产负债率)。统计分析表明,上市公司销售利润率并不低,资产负债率比其他类型企业的负债水平反而要高,问题根源出在总资产周转率上。上市公司总资产周转率水平显著地低于其他类型企业的相应指标,说明上市公司管理层营运资产的能力不足,管理水平没有跟上。可能有两种原因,一是部分公司管理人员的素质不高,需要进行调整,淘汰不合格人员,吸引高素质人才;二是部分公司管理人员营运资产的责任不强,积极性不高。根据对上海79家上市公司的调查,其中设置了管理层业绩考核评价体系的只有41家,而把管理层的薪酬和公司长期业绩挂钩的只有33家。也就是说,一半以上的上市公司管理层是没有利润分配权的,他们提高公司赢利的积极性显然要打折扣。而且,上述业绩考核评价体系也不是法律意义很强的合约,对管理层利益的保障程度是不足的,管理层存在因担心控股股东失信而不全身心投入公司经营管理事务中的深层次问题。此外,在控制权和利润分配权都十分有限的情况下,上市公司也无法吸引非常优秀的经理人,这也将导致管理层质量下降,使公司改善业绩的能力受到削弱。因此,加强管理的重要内容是改进激励和约束机制,堵塞漏洞,落实责任,提高公司管理层营运资产的效益。第三,加快政府机构改革,减少行政干预,进一步明确政府的定位,要加强对政府在行政和经济管理中权力使用的监督和约束,增加透明度,防止权力过度寻租。
    只有多管齐下,才能达到进一步提高上海上市公司质量的目的。在中国资本市场发展和提高上海上市公司质量的过程中,要坚持实践第一的观点,要增加自信和自我,要把国际经验的借鉴与改革创新相结合,反对教条主义、本本主义和对国际经验不加分析的盲目照搬。只要我们坚持实事求是的观点,成功就蕴藏于不断地改革和实践之中。
  备注:本文数据主要来自上海上市公司年报、上海统计年鉴,作者对文中数据进行了处理。
   文/黄运成  张军辉


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