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2003年 第四期


产业创新提升传统企业价值

  不管是成熟的美国股市,还是处于转型期的中国股市,最受市场追捧的上市公司无疑是成功实现了价值再造型的企业。市场追逐传统创新型企业是有理论和实践根据的。因为理论和实证研究表明,一个企业的成功取决于企业所处的产业吸引力和企业在该产业中的地位。一个具有优越竞争地位的企业,可能会由于栖身于一个前景黯淡的产业,从而获利甚微,而且即便改善地位也无济于事。上市公司凭借资本优势在毫无吸引力的产业中争夺市场占有率之战的胜者,也可能无利可图,这场争夺战本身却可能会进一步破坏产业结构,或削弱胜者的盈利能力。我国许多传统产业如家电制造业、摩托车制造业等上市公司的市场占有率不断提高,但企业的盈利率越来越低,其股票价格持续下滑的现实完全验证了上述结论。
    麦克盖翰(Mcgahan)通过对美国上市公司1981~1994年间的业绩的实证研究得出结论:在影响上市公司业绩的全部因素中,产业的影响是最重要、最稳定的,用托宾-q测量产业效应对企业业绩的影响程度达1/3以上。在我国由于大部分企业都缺乏核心能力,企业大多是同质体,产业效应对企业业绩的影响程度应远在国外成熟市场之上。
  制度创新催生产业重组高潮
    2002年是资本市场制度变革和创新力度最大的年份之一,在市场监管、发行融资制度、市场开放等方面都有重大的突破。在许多政策中,有关上市公司重组方面的制度创新力度尤为突出,如《上市公司收购管理办法》在收购主体多元化、保护各参与方利益、降低收购成本和鼓励实质性重组等方面有大的创新;又如由中国证监会等三部委联合制定并发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》,实际上解除了我国自1995年9月以来实行的“暂不允许向外商转让上市公司国家股和法人股”的政策禁令,意味着暂停了8年多的外资并购上市公司股权得以重新全面启动。该《通知》与《上市公司收购管理办法》、《证券法》等一起,搭建起完整的购并法律体系,对购并市场的发展具有里程碑式的意义,横亘在购并市场的几大障碍将得以创造性地解决,中国的购并市场即将步入健康发展的轨道。
    党的十六大,为上市公司重组整合注入了新的活力。十六大报告明确提出要建立国有资产新体系,实现国有产权行使方式的改变,并重申国企改革是经济体制改革的中心环节。按对十六大报告的理解,国有资产新体系构建的内核就是在坚持国家所有的原则下,改变国有资产管理和运营“五龙治水”的格局,转向分级行使产权,建立中央省市三级的综合性的国有资产管理机构,行使出资人的各种权利,享有出资人的各种权益,真正做到“产资分开”和“政企分开”。按照这一思路,国务院直管企业基本上会放权到省市两级,大部分上市公司的国有股将授权省市政府来行使。如此一来,国有股的运营将成为省市政府经济职能的重要工作,重组搞活国有股权不但会带来直接的经济效益,而且能够带动本地经济的发展。随着十六大后国有资产管理模式的根本性变革,加上资本市场的对外开放和企业购并制度的逐步成熟,外资进入中国资本市场、民营资本参与资本市场和地方政府资本运作等三股动力都将催生以上市公司为核心的产业重整高潮。
  产业创新型重组是热点
    近两年来,由于全球高科技泡沫破裂,高科技股票已被市场所冷落,传统产业重新成为投资热点。我国股市与国外股市也基本类似,在今年涨幅靠前的股票也基本是传统企业。创新型重组是各时期证券市场的持久热点,即不管是在股指的上涨期间,还是在下跌期间,具有创新型重组和产业创新题材的企业是市场的真正热点。
    产业创新就是企业突破既定的已结构化的产业的约束,以产业先见或产业洞察力构想未来产业轮廓,以及通过培养核心能力来使构想的产业成为现实的过程。产业创新是企业战略创新的核心和最高目标。产业创新是企业技术创新、管理创新、市场创新的系统集成,也是企业家创新精神的主要体现。上市公司以成长力为生命,而产业创新是企业成长力的源泉。其它的诸如债务重组、流程再造、组织转型、一体化等战略是缺乏远见的策略性措施,无非是针对企业发展停滞、业绩下降、市场份额萎缩等积重难返的问题而提出的多种应付措施,是在原有的战略平台上企图对企业的经营效果进行改进,对企业成长缺乏持续性支持。这反映在上市公司资产重组上就是产业创新型资产重组的公司获得了持续成长的机制,而非产业创新型资产重组的上市公司虽然短时间内大幅度改善了企业业绩,但企业最终还是摆脱不了困境。
    1、产业竞争规则创新能立杆见效
    对衰退产业而言,设法从根本上改变其游戏规则,打破现有的竞争格局,从而在这个产业中走出领先者的阴影,成为产业新的领先者,是常见的路径之一。一般地,衰退产业结构化程度较高,游戏规则较明确,产品概念较清晰,产业界限较固定,技术创新难度较大,而产业竞争规则创新的潜力较大。尤其是信息技术的广泛使用,使很多中间环节被取消,改变了企业与企业以及企业与消费者间的关系,使衰退产业竞争规则创新更为容易了。如借助于电子商务使日益衰退的传统零售业的竞争规则得到了根本的改观,零售业的竞争规则创新改变了产业的价值链,降低了产业的进入壁垒,企业的获利“引擎”也由传统商业中的产品销售模式向解决问题商务模式转变,即零售业不仅是销售产品,而更重要的是提供解决问题的方案及顾客需要的服务。产业竞争规则创新的含义很广,但从衰退产业创新的角度来看,产业界限重划和打破行业惯例是其基本途径。产业竞争规则创新在服务业中应用较普遍,我国大部分百货类上市公司通过竞争规则创新实现了由传统的大店面零售转向了新型的连锁超市零售,这些企业由此获得了再生,如华联超市、友谊股份等就是产业竞争规则创新的成功典范,类似的青旅控股也是通过竞争规则创新把连锁商业引入到旅游业中,建立连锁旅游业,企业竞争优势得到了明显提高。产业竞争规则创新能在短时期内显著改善企业业绩,因而能较快地提升上市公司价值。
    2、 产业延伸有一箭双雕之效用
    产业延伸是产业的分化与重组过程,是衰退产业或成熟产业与新兴产业的结合过程,这种结合突破了传统产业的界限,通过延长产业价值链,延长了衰退产业的生命周期。在传统经济中,制造业与服务业是泾渭分明的,对于大多数生产企业而言,制成品是企业利润的源泉,而为制成品价值实现服务的其它环节则游离于企业战略之外,或是生产过程的附属物。但产业延伸有效克服了上述弊端,企业不仅仅通过生产和销售产品本身来获取利润,还销售“教顾客怎样利用和组装这些产品”的服务建立竞争优势,后者对于产品价值的实现越来越重要。对于衰退产业而言,后者的价值增加额甚至远远超过前者。因为,衰退产业中制造能力存在着较大的过剩,即制成品过剩,但为其制成品服务的售后服务、技术支持等不存在过剩的问题,其利润率也远远高于生产过程的利润率。如美国的衰退产业火车机车制造业中机车本身的价值只占整个产业收入的5%以下,而为机车服务的相关产业占整个产业价值的95%以上,后者大约是前者的21倍,拖拉机制造业中后者是前者的30倍。
    产业延伸的经济学原理在于,当某一产业出现衰退时,核心产品的市场需求下降是必然的,但与核心产品相配套的支持性产业或相关性产业并不一定会衰退,相反可能还有较好的市场潜力。在这种情形下,企业可通过向相关产业、支持产业的延伸,或把原来免费提供的有关服务发展成为有盈利能力的产业,企业从此获得新的生存空间。简而言之,产业延伸就是以衰退产业的核心产品为平台,向下游相关产业或支持产业延伸来形成新的利润来源。产业延伸在制造业尤其是大型设备和高价值设备制造业中容易获得成功,创新的回报较高。从产业演进趋势看,制造企业向下游延伸投资机会较大,如北新建材、东方集团和方大股份等正在实施由建材制造业向建材零售业延伸,桐君搁、同仁堂等中药制造企业正在向医药连锁商业延伸,上海梅林通过多次资本运作已由传统的食品饮料制造企业进入电子商务和房地产等多元化的企业,大量家电企业如南京熊猫、广电信息和深康佳等正在由传统家电制造企业向信息制造和信息服务业延伸,因此这类企业价值升值的潜力较大。
    3、产业创新与产业转型是高风险高回报的活动
    产业延伸、产业竞争规则创新是以现有的衰退产业为平台进行的创新。这类创新的基本前提是企业所处的衰退产业只是相对性衰退,不会绝对衰退。许多衰退产业的消亡是必然的事情,对这类衰退产业中的企业,产业创新的根本任务就是开辟全新领域进入全新的产业,实现产业转型。企业的这类产业创新我们称为创造全新产业的产业创新。创造全新产业的整个过程大致可以分为三步:第一步,构想未来产业;第二步,创建核心能力;第三步,开拓市场。
    产业转型是高风险高回报的投资活动。虽然创新的风险很大,但市场还是热衷于追逐这类创新活动。产业转型可分为主动转型和被动转型。主动转型是企业利用本身资源或联合外界力量进行的产业调整活动,要取得主动转型的成功必须要有大股东的大力支持,需要进行大的资产剥离或资产置换,从产业创新的程度来看,主动转型属渐进式创新。被动转型在我国股市中很普遍,主要是伴随着上市公司控制权的变化而进行的,被动转型一般是对原有业务的破坏性创造,创新的风险较大,成功的几率较低。但在我国,由于壳资源的稀缺性,加之地方政府的积极支持,被动转型的成功比例远高于一般的理论水平。被动转型能否成功,主要看上市公司控制权受让方进入资本市场的真正意图以及母公司实业资本的数量和质量。一般来说,缺乏足够实业资本支撑的企业参与的重组,产业创新成功的可能性很小,重组对上市公司业绩的改善缺乏持续性。
  制造业整合是主战场
    制造业是现代经济的基础,股市是国民经济的晴雨表,而制造业上市公司则是股市的组成细胞。综观世界股市发展史,无不体现了股市的“制造业灵魂”。自1897年开始编制的“道·琼斯工业平均指数”是美国最大30家工业企业的股票涨落平均数;英国《金融时报》指数也是采用30种“蓝筹”工业股票的价格编制的;我国1999年11月第二次调整后的深圳A股40成份指数的58%是制造业企业。随着制造业的升级,选择具有成长潜力的新兴制造业部门和新兴制造业企业不断入选股票价格指数,使价格指数反映一国经济结构的现状是世界股市发展的共同规律。
    目前,国际社会一致认为中国肯定会成为21世纪的世界制造中心。经济学家把制造业称为国家经济发展的基石,它不但是人类社会的“首次产业”,也是一个国家竞争力强弱的基础。 目前,中国制造业总量居全球第四位,中国出口贸易产品结构中工业制成品已取代初级产品,占80%以上的比重。中国正在由跨国公司的加工组装基地向制造基地转变,在一些行业中,中国制造业已经拥有了与世界同行竞争的实力。股市是国民经济的晴雨表,中国是世界制造中心的经济地位必然在资本市场上要反映出来,制造业股票无疑是未来我国股市的主流,而在制造业股票潮流中产业整合包括产业升级、产业转型和产业创新等必定是热点。因为,制造业衰退是市场经济竞争中的必然现象,制造业衰退只能通过产业升级、产业转型和产业创新等路径来实现,经济增长方式由粗放型向集约型的转变也迫切需要解决制造业的衰退问题,不解决这一难题,它将耽搁产业结构高级化和合理化的进程,影响经济长期发展的稳定性和效益性,拖延经济增长方式的及时转变。因而,对以传统制造业为主的我国证券市场而言,利用高科技产业改造制造业上市公司,从而带动整个产业结构的高度化是证券市场的一项重要任务。
    制造业类上市公司在制造业整合中具有核心作用。我国已加入WTO,经济的全球化将不可避免,一方面制造业的国际竞争将更为激烈,以上市公司为核心整合制造业中的各产业已迫在眉睫;另一方面我国在未来的几年内有望成为全球最大的制造中心之一,制造业成长空间巨大。因为可以通过产业整合来减少交易成本、延长产业链和创造需求,从而为上市公司获取新兴制造业投资上的成功提供有利的条件。
    2002年年初以来,我国股市中一大批低价股尤其是上海和深圳本地的中低价股票成为了市场持续的热门板块,在这些热门股中制造业股票如江南重工、沪东重机、中纺机、轮胎橡胶、望春花、英雄股份等成为了主流。这就说明在我国股市中市场对制造业升级是认可的。中心城市的制造业上市公司在产业整合上有三个方面的优势:一是城市功能升级和经济服务化迫使制造业企业进行产业重组。中心城市的制造业上市公司处于产业重组的中心和前沿,如北京的上市公司就能分享2008年的奥运经济,上海的许多上市公司能从浦东开发、浦江开发和世博会中大获利;二是地产增值使制造业企业价值大幅度上升。自90年代初我国开始实施土地有偿使用制度以来的短短十多年内,上海、北京和广州等中心城市的地产增值。90年代以前,工业用地一般是行政划拨,占地面积庞大,而且大多位于城市中心地带或因城市扩张而成为繁华地段,因此地产增值巨大;三是外资和民营资本比较垂青中心城市的制造业上市公司,中心城市的制造业上市公司容易发生收购兼并等重组活动。可见,在较长的时期内,中心城市制造业上市公司的产业重组和产业创新将是股市的持久热点。
  衰退产业创新中机会多多
    据作者的实证研究得到结论,近几年来烟草加工业、化学纤维制造业、有色金属冶炼及煤炭采选业、非金属矿采选业、木材及竹材采运、食品加工业、饮料制造业、纺织业、橡胶制品业、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业、普通机械制造业、专用设备制造业、黑色金属矿采选业等传统行业发生了明显的产业衰退现象。在证券市场中,产业衰退最明显的行业主要有纺织业、化学纤维制造业、白酒酿造业、低技术含量的交通设备制造业(摩托车、自行车制造业和农用车等)、彩电彩管制造业以及百货业等行业。表1、表2是电视机制造业和摩托车制造业两个行业上市公司业绩和盈利能力的变化情况,从中可以看出这两个行业衰落的轨迹。
    通过对衰退产业类上市公司的发展史分析,可以得到一个结论:面对产业衰退资本支持不是万能的。资本是企业摆脱产业衰退困境的充分条件,不是充要条件。如我国自行车行业的前五大品牌(永久、凤凰、飞鸽、金狮、中华)有四家是上市公司,其中永久、凤凰和中华则是我国股市中的早到者,都在1993年就上市了。但因行业的衰退,这些企业无一例外的衰退了。当产业衰退时企业如果未能及时进行产业转型和产业升级,即使有了资本也脱逃不了企业衰退的命运。从一般产业的生命周期来看,在生命周期的每一阶段都要停留一定的时间跨度(一般在2~3年),很少有能立即改变产业生命运行轨迹的。如摩托车制造业和电视机制造业等行业的生命周期就很明显,在1998年、1999年这两个行业相继到了繁荣的顶峰,业内上市公司业绩处于绩优状态(见表1、表2),不管是业绩的绝对指标还是相对指标都很好,这些行业中的股票如四川长虹、深康佳、新大洲、济南轻骑等是当时股市中的高价绩优股的代表,四川长虹在98~99年的两年是我国股市的龙头,充当了股市涨跌的风向标。然而自99年后,因彩电业的衰退,行业盈利能力直线下降,上市公司业绩也与行业态势同步,股价也开始做抛物线下落运动,一直到2001年底才到达了周期性底部,这时出现了行业性亏损,股价一般只有原来的1/3,有的只有原来的1/10。但进入2002年后,在我国加入WTO、宏观经济良好的有利大环境,以及产业组织自调整和企业创新(彩电升级、向信息产业转型等)的驱动下,彩电业开始复苏,行业的盈利能力开始上升,企业业绩开始好转,股价出现反弹。摩托车行业的情况与电视机行业类似,目前,南方摩托、新大洲、济南轻骑等企业在经历了几年的衰退折耗后,正在进行产业重组和产业创新活动。此外,纺织、化纤、采掘和零售等衰退产业也正在开始复苏,今年这些行业已开始走出低谷,股价也有一定幅度的上扬。
    最近,华尔街流行“内在价值投资法”。其目的就是寻找这样一些公司:虽然它们不被人注意或出现了一些尚待解决的问题,但它们有能力使自身的股价重拾升势。说白了,就是要发现陷于困境而又具有内在投资价值的企业。这种投资方法也有别于传统的价值型投资策略。传统的价值型投资方法所关注的是业务基础扎实、股价相对其收益增长率显得过低的股票。每逢股市周期处于低谷,通常都是运用内在价值投资策略获利的良机。华尔街专业人士通常认为,具有内在投资价值的股票应具有如下特征:股票不被投资者注意,或者投资者大都避之惟恐不及。因此,从传统产业包括衰退产业中发掘具有创新和重组潜力的上市公司进行投资不失为一种有效的策略。
  文/陆国庆(广发证券公司发展研究中心)


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