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2003年 第四期


过渡时期的中庸之首
--对非流通股表决权的探讨

  独立董事难负中小股东之重任
    2002年6月初,纽约证交所公布了一系列加强美国上市公司治理的建议提案,这些建议大体可以归纳为:对于独立董事更加严格的定义并且在董事会中独立董事要占大多数、给予审计委员会聘用和解聘审计师的权利、硬性规定CEO要确保公司关于财务方面信息的准确性、董事会的薪酬委员会必须由独立董事构成等等。此前,纳斯达克交易所也公布了加强上市公司治理的建议提案,主要内容涉及对信息误导行为要加大处罚力度等。纽约和纳斯达克两大美国股票交易所之所以相继公布了加强上市公司治理的建议提案,主要是由于目前投资者对包括股票、债券在内的美国资本市场产生了至上个世纪三十年代大衰退以来的最严重的“信心危机”,美国监管当局已经意识到,恢复国内外投资者的信心是迫在眉睫的首要任务。
    目前,我国1200余家上市公司中已经陆续聘用了独立董事,并且按照中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,在2002年6月30日前,董事会成员中应当至少包括2名独立董事,在2003年6月30日前,董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。上市公司董事与外部董事比例不当,经理层与董事会高度重合乃至产生内部人控制的情况将会有所改变。但就我国的上市公司而言,公司股权构成对公司法人治理结构影响甚大,换句话说,目前上市公司股权构成严重影响建立规范的公司法人治理结构。统计表明,第一大股东持股份额占公司总股本超过50%的占全部公司总数的79.2%,第一股东为国家持股的公司,占全部公司总数的65%;第一股东为法人股东的,占全部公司总数的31%。两者之和所占比例高达96%。在这种股权结构下,独立董事难负维护中小股东合法权益的重任,投资者对上市公司治理结构的改善缺乏信心。
  直接缩股(或扩股)面临法律、行政和技术障碍
    在国有股减持中曾经提出过缩股和扩股方案,缩股方案的基本特征是将现有的非流通股按照一定的比例进行缩股,缩股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价;扩股方案的基本特征是对现有的流通股按照一定的比例送股,送股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价,两种方案均使非流通股每股估值与流通股的价格基本一致,然后非流通股可在二级市场上减持。在全流通的众多方案中,有代表性的是张卫星的流通股拆细(扩股)方案和韩志国的净资产权数定价(缩股)方案,引起了市场的广泛关注。两大方案设计的核心思想是,为了获得上市流通权利,非流通股应该补偿流通股股东,从而采用调整股权结构的换取流通权,因此,从利益补偿的角度设计全流通方案使之受到众多流通股投资者的欢迎。
    但是,以《公司法》为根基的整个法律体系构筑了目前的上市公司股权格局,非流通股东具有合法的、完整的、不可争议的非流通股的财产所有权,并具有股权的处置权(转让权)。在《公司法》做出重大调整之前,两种方案将侵犯非流通股股东的合法权益。由于对原始投资估值的预期不同,以国家股为代表的非流通股股东,为维护自己的既得权益而反对缩(扩)股方案几乎是必然的。
    此外,国有资产管理涉及到政府七个部门,交叉管理与利益平衡相当复杂,缩(扩)股有可能动摇整个上市公司的国有资产管理体系,而一旦将国有股缩(扩)股引入为"国有资产流失"的禁区,恐怕始作俑者难辞其咎。而大范围形成的上市公司实际控制权的剧烈波动,不是流通股股东可以立即制衡的。
    再者,从技术角度,缩股(扩股)比例或转换价格是问题关键,非流通股的转换价由于缺乏一个有效的价格发现机制而难以界定。以每股净资产为基础确定转换价,其没有考虑到资产的盈利能力和合理的溢价,很难为非流通股股东接受。非流通股单方面缩股或流通股的扩股将导致上市公司控股权发生变更,非流通股股东也需要合理的补偿。以市价为非流通股的转股价格的基础,市价波动很大,实际上在非流通股全流通的强烈预期下,股市大盘一路下滑将近40%,仅仅转股的时点问题就很难统一协调。而更大的复杂性在于一家上市公司既有A股又有B股或H股,如果只按A股市场的价格来缩股(或扩股),A股价格本身的合理性很容易受到质疑。
    总之,缩(扩)股方案在当前法律环境下和证券市场改革实践中,管理层也只会作为一家之言“故妄听之”,然而其想法却给了我们有益的启示。
  股东表决权另辟蹊径
    股东控制理论认为,公司控制权来源于所有权,并且是所有权的体现,哈特和摩尔认为,企业的所有权等同于对企业专用资本特别是有形资产的控制权。平乔维奇则指出,所有权包含使用资产的权利(使用权),获得资产收益的权利(用益权),改变资产形态和实质的权利(处分权)以及以双方一致同意的价格把上述权利全部或部分转让给他人的权利。使用权有权选择财产做什么,如何使用它和给谁以使用它的权利来影响经济行为。对于股份制产生以后,股权分散产生的所有权和控制权分离的现象,德姆塞斯认为并不是所有者放弃了控制权,“所有者为了自己的利益,根本不会把宝贵资产的控制权拱手让人,除非此人与自己具有共同利益”“拥有财产,其作用就在于彻底解决(企业)的控制问题”。
    投票(表决)权的价值在国外一直吸引着理论界和实务界人士的兴趣,大多数现成的事例来自对两级股票的考察。在两级股票体系中,公司发行两种普通股:超级投票权和次级投票权股票,研究表明相对于次级投票权,超级投票权存在一个溢价,这个溢价范围从美国的5%到意大利的82%,比较典型的价值为10%—20%。一项对67家发行两级投票权股票的研究表明,拥有超级投票权的股东放弃他们的超级投票权并在多数情况下取得了来自其他股东的补偿,典型的中间价格是1%的投票权对应0.1%的股东权益,价格因公司而变动,并和控股股东的地位和前景高度相关,是表决权价格的决定因素。例如,随着控股股东投票权的失去,投票权的价格非线性增加,机构投资者也显示出某种作用——对于高度机构持股的公司的控股股东的补偿较低。
  选择过渡时期的“中庸之道”——投票权压缩方案
    如上所述,投票权(表决权)是有其价值的。在目前的股权结构下,仅靠独立董事明显改善上市公司治理状况并不现实,而非流通股立即缩(扩)股在现实条件下则几乎没有实施的可能,但缩股方案使我们进一步作深入思考:一次性大幅度剥夺非流通股股东的合法权益,似乎有劫富济贫之嫌,而将非流通股的投票表决权进行一定比例的压缩,由同级表决权降为次级表决权,控股股东的一部分表决权让渡给流通股股东,则在无形中补偿了流通股股东的利益,其他如分红权并无变化,非流通股股东的根本利益未有触动,国有股保值增值的关键(用益权)不受损失,因此在现有股权结构难以发生根本转变的情况下,有利于解决我国上市公司目前治理方面面临的“一股独大”主要问题,从而提高投资者的信心。
    例如某上市公司原大股东持有51%的国有股股权,二、三股东均为其他机构投资者,分别持有15%和5%的流通股股权,其他股东持有均不足1%,在现有股权结构下,二、三股东合计20%无力与大股东抗衡,如将国有股的表决权压缩一半,即为25.05%,另一半平均分配给49%的流通股股东,则二、三股东的表决权合计可以增加到30.2%,超过了原大股东25.05%的股权,原大股东由绝对控股变为相对控股,在加上独立董事发挥一定的作用,2+3≥1可以形成有效的制衡机制。
    在这种情况下,由于外部机构投资者如基金或投资公司等的有效参与,中小股东的权利可以得到应有保护的同时,也避免大股东利用其控制地位与上市公司发生有失公允的交易,如转移资产、利润分配、不合理的关联价格、迂回担保等情况。上市公司的治理结构也会相应逐步改善,经营战略也趋于长期化与理性化,其价值中枢逐步提升,中小投资者的信心也相应恢复,为非流通股的全流通形成了稳固的基础,届时全流通问题的解决将是“水到渠成”,中国股市的根本症结在舒缓之中予以化解。
    因此,把全流通问题分为两步走,即先解决公司治理结构中非流通股的“一股独大”问题,再解决全流通问题,采用各方比较容易接受、与现行法律抵触不大的过渡性方案——投票权压缩方案,不失为过渡时期的“中庸之道”,有理论的基础和现实的可行性。
  文/张仲杰(中企东方资产管理公司)


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