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2003年 第四期


《上市公司收购管理办法》出台对券商的影响

  作为上市公司收购规则核心的《上市公司收购管理办法》(以下简称《办法》)的出台,引起了各方的极大关注。该办法立足于中国市场的现状,对上市公司的收购活动进行了详细完整的规范,着眼于未来的发展趋势,作了大胆的制度创新。这必将引发一股新的并购浪潮,这股浪潮也将把证券市场重要参与者——证券公司等金融中介的发展推向一场新的革命。
    在国外上演的兼并收购大戏中,券商等金融中介一直是最活跃的参与者,在选择目标公司和收购时机、评估目标公司收购价值、策划收购方案以及收购之后为目标公司制定整合计划等方面发挥着重要的作用。近年来,并购业务收入在各大证券公司收入中的比例更是节节升高。1998、1999、2001三年,高盛、美林和摩根斯坦利·添惠三大证券公司涉及并购业务的收入就分别高达21536、37560、10479亿美元。反观国内,国内券商目前仍以传统的承销、经纪和自营业务为主,佣金收入是我国证券公司收入的主要来源。2000年,国泰君安、南方证券和银河证券的经纪佣金占总收入的比例分别超过55%、60%和90%。但是,面对在现代企业资本运作中并购活动日益突出的形势,国内多家券商都作了积极的努力。例如,中信证券自创立以来,就成立了与发行业务并行的专门从事收购兼并活动的企业并购部。国泰君安也是在成立之初就设立了独立于投资银行部的收购兼并部,业务领域主要涉及产业整合、管理层收购、上市公司重组、项目融资等方面。而广发证券在1998年,就在投资银行总部内设立并购重组部,专门从事上市公司股权并购及资产重组财务顾问业务。目前已经拥有数十名包括法律、财务、管理等方面专业人员从事该业务。
  我国券商并购业务的“内外交困”处境
    尽管国内各大券商已经做了许多工作,但是要在并购市场中取胜仍有很长的一段路要走。我国券商的并购业务目前处于“内外交困”的时期。外,受制于我国目前仍不够规范的证券市场环境;内,则受券商自身业务水平的局限。
    外部客观环境的限制首先表现在地方各级政府的行政干预过多。我国证券市场的特点是国有股占主体,大部分的上市公司由国有企业改制而来,实际控制权在地方各级政府手中,企业本身对政府的依赖也很大,要完成上市公司收购,政府往往是关键,企业倒是次要的。而有的地方政府迫于发展地方经济的压力,常常采取非市场化的运作方式,使券商的并购设想不能完全实现甚至无法实施。其次,我国与并购相关的配套法律法规还不完善,对股份置换资产、股份回购等缺乏具体的管理措施,限制了金融创新。第三、证券市场的市场化程度低,存在股权相对集中的不可流通的国有法人股。为国企服务的浓重的计划经济色彩,使上市公司并购缺乏市场化基础,也使券商难以参与其中。
    来自券商自身的原因重要表现在以下几个方面:
    第一,规模小。截止2000年底,全国101家证券公司中,只有3家注册资本金达到或超过30亿人民币,规模最大的也只有45亿人民币。而美国美林证券公司2000年平均总资产为3540亿美元,摩根斯坦利2000年11月末总资产为4267亿美元。相比之下,我国的证券公司实力显得非常弱小。这样的资产规模在一定程度上限制了券商业务开展的深度和广度。
    第二,业务品种单一,业务素质有待提高。我国大部分券商经纪业务收入占总收入的60%以上,而财务顾问、并购顾问等新兴业务还停留在初级阶段。同时由于长期业务的经营重点放在承销上,忽视了并购业务能力的培养,券商在诸如融资方式设计、财务模型定价、收购后的分拆方案等服务内容上也还达不到并购市场发展的要求。
    第三,缺乏客户的信任和忠诚。国内目前很多上市公司和证券公司之间都是“一锤子交易”,没有形成长期的合作关系,经常是配股是一家公司做,发行可转债时又换了承销商。由于目前证券公司鱼龙混杂,有的运作不规范,出现了侵害客户利益的行为。2001年有多家券商被发现在股票承销发行过程中有挪用客户保证金等违规行为,不但扰乱了市场秩序,也使客户对券商由于缺乏信任而缺乏忠诚,导致券商的业务也难以做大做深。并购重组业务是一项复杂的工作,需要双方共同长期合作才能取得成功。券商要想在并购重组中获利,必须投入大量的人力和精力去开拓市场。
  《办法》给券商带来了新的发展契机和挑战
    由于上述种种原因,目前券商在并购重组市场中无法发挥其真正的作用。这不但限制了券商自身的发展,也必将制约中国并购重组事业的进一步发展。新出台的《办法》对上市公司收购的具体规定实现了革命性的突破,为券商参与并购重组业务提供了契机。
    首先,收购主体扩大,政府逐步淡出证券市场。我国证券市场最突出的表现就是上市公司的股份分为流通股和非流通股。1993年4月国务院颁布的《股票发行与交易管理条例》禁止自然人成为收购的主体,自然人不能持有法人股(非流通股)。而《办法》则把股票分为挂牌交易和非挂牌交易,要求平等对待各市场参与者,而不再对国有与非国有,内资与外资,自然人与法人区别对待。规定只要符合要求,自然人、法人和社会组织都可以成为收购主体。这无疑将极大地加强证券市场促进全社会各种经济资源自由流通和有效配置的功能,也必将促使券商在并购重组中发挥其巨大的潜能。
    其次,法律法规逐步完善。为促进并购重组健康有序的发展,这两年,中国证监会加大了并购重组立法的力度。继颁布了《上市公司重大资产购买、出售、置换的通知》后,2002年底又成立了重大重组审核委员会,配套出台了《中国证监会发行审核委员会重大重组审核委员会工作程序》,初步形成了上市公司资产重组的核心规范。日前颁布的《办法》及其配套法规《上市公司股权变动信息披露管理办法》,则确立了上市公司收购的基本制度。而《公开征集上市公司股东委托代理投票权试点意见》、《上市公司吸收合并试点意见》等相关配套法规也将陆续出台。上市公司并购重组的法律体系正逐步建成,上市公司并购重组活动必将踏上法制、规范之路。
    第三,收购模式的变化,对券商等金融中介机构产生新的需求。在《办法》的法律框架下,会出现要约收购、一致行动人收购和管理层、员工收购等新的收购模式。《办法》规定符合要约收购条件的收购方必须对全部股票发出收购要约。这大大提高了收购方的收购成本。它们对券商在并购融资手段、并购支付方式、并购手段等方面的金融创新提出了新的要求。一致行动人收购的规范,使得当某一收购方在要约收购非流通股财力不足时,可以考虑联合若干一致行动人进行要约收购。某些资金实力较强的机构或个人,包括证券公司等,在衡量收购的成本和收益后,有可能参与一致行动人收购。对管理层、员工收购而言,最大的困难同样来自资金。《办法》禁止被收购公司向收购方提供任何形式的财物资助,我国目前也不允许个人以银行贷款投资股票。管理层少数个人缺乏收购的财力。在成熟的市场经济国家,持有大量债权或股本的积极投资者,例如银行、共同基金、养老基金等金融机构在管理层收购中起着至关重要的作用。在我国目前基金市场还处于初级阶段的情况下,信托投资机构可以在管理层收购中发挥积极的作用。
    第四,《办法》为金融中介的投资银行和财务顾问业务拓展了空间。《办法》指出,以协议方式进行上市公司收购的,被收购公司董事会认为有必要时可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。以要约方式收购的,收购人应当聘请财务顾问等专业机构对收购人的实际履约能力作出评判。被收购公司董事会应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构,分析被收购公司的财务状况,就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。对管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。为防止被收购方逃废债务,《办法》第二十一条要求上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时,未清偿其对公司的负债,未解除公司为其负债进行的担保,或者存在其损害公司利益的其他情形的,被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项审查并出具核查报告。这些详细的规定将使券商的投资银行和财务顾问业务在并购中能够发挥更加积极而重要的作用。
    《办法》规范了证券市场的竞争环境,在为券商提供更加广阔的发展空间,同时也使券商面临更为激烈的竞争和承担更加严格的义务。
    竞争的加剧表现在《办法》为外资券商的进入提供了通道。加入WTO后,我国开放的承诺包括允许外国证券经营机构从事财务顾问、投资咨询等金融咨询类业务。虽然外资券商进入仍旧有一段时间,但是他们在资金、技术和人才方面的优势是本土券商无法忽视的。同时,经过近十年的努力,国内成长起来了许多经验丰富、实力雄厚的内外资会计师事务所等专门的财务咨询机构,这对广大券商的财务咨询业务也是一个极大的挑战。
    《办法》不但强调了金融中介机构在并购中的作用,也着重提出了金融中介的诚信义务。在并购合同,即上市公司收购报告书(尤其是要约收购报告书)中,凡涉及到独立财务顾问等专业机构对公司并购出具的资产评估报告、审计报告及包括利润预测等财务信息金融中介机构都负有向股东提供真实和非误导性陈述的诚信义务,如果未能做到,则会受到监管部门的严厉惩处,并承担相应的法律责任。
  应对挑战:券商的举措
    面对新的环境和形势,券商应该如何应对呢?
    第一,坚持诚实守信的原则。作为代理机构,诚信是券商的第一原则。《办法》中反复强调相关主体履行收购行为中的诚信义务,旨在杜绝虚假并购重组行为的发生,这是维护证券市场发展秩序的基础和前提。也只有坚持诚信的原则,才能真正保证上市公司收购的良性发展,配合和推动国民经济的战略调整和产业升级。
    第二,顺应市场的要求,促进经营业务由粗放型向集约型转变。《办法》的出台为上市公司收购创造了良好的公平竞争环境,证券市场的逐步市场化规范化运作将使政府在收购活动中的影响越来越小。不但上市公司不能依赖政府,券商也难以寻求政府的“照顾”。随着竞争的加剧,市场对差别化的服务需求会越来越强烈。客户对券商的要求也会越来越高。另一方面,我国的证券市场经过这几年的高速扩容,市场规模的发展空间也趋于萎缩,券商经营已经由“跑马圈地”进入了“精耕细作”的时代,他们应该凭借自身的专业优势在企业的并购重组中发挥积极的甚至是不可或缺的作用。
    首先,作为公司的财务顾问,证券公司应该是企业的“保健医生”。不但应该在企业出现并购重组需求的时候给予帮助,更应该积极地为企业创造并购重组的机会。这种创造不单是为了券商自身利益,而且要站在企业发展的角度来为企业寻找进一步发展的机会,为其度身制定与整体企业发展战略匹配的并购重组计划和方案。在企业得到长期发展的同时,自身也得到不断的发展和提高。而不是把并购交易当做“一锤子买卖”,只贪图眼前的利益。
    其次,《办法》的出台,使我国上市公司收购模式发生了变化,这也将使并购重组的融资方式发生变化。如何扩大企业并购的资金来源,为企业设计尽可能减少现金使用的方案,为并购双方确定公正合理的价格,都需要证券公司发挥其“理财顾问”的作用。 
    再次,证券公司拥有专业的人才,在获得和处理市场信息方面比企业的效率更高。在并购重组中还应该是企业的“媒婆”。凭借掌握的市场信息,促进市场中有着各种需求和不同特点的公司的结合,以达到更加优化的资源配置。
    第三、积极开展与外资证券公司合作,将先进的国际经验用在国内的并购业务中,提高国内并购重组的质量。国外证券公司开展并购业务已有几十年的历史,积累了丰富的经验,但要进入中国市场,也存在适应中国特殊的国情的过程。国内的券商则熟悉本国的经济环境和市场结构,因此可以在这方面发挥自身的优势,积极开展和国外证券公司的合作,推进我国证券业向国际化发展。在这方面,中金公司的模式值得借鉴。1995年建设银行和摩根斯坦利公司合资成立了中国第一家中外合资证券公司——中国国际金融公司。在担任中国电信(香港)有限公司收购其他公司的财务顾问中以国际惯例运作,取得了巨大成功。
    第四,努力提高业务水平,增强防范风险的能力。证券公司参与并购活动在获得丰厚回报的同时,也会遇到许多风险,例如并购失败的风险,企业和证券公司工作人员内幕交易的风险以及融资的财务风险等等。一定程度上,证券公司和企业一起承担着并购的风险。在并购重组的过程中,防范风险就显得特别重要。证券公司除了提高自身的业务水平之外,还应该加强风险管理,站在企业的角度,和企业一同将风险减少到最小。美林公司将多年在并购业务管理方面的经验总结了八条风险管理原则,从为客户制定并购计划到实施融资方案都规定了防范的基本原则。值得国内证券公司借鉴。
    诚如中国证监会副主席史美伦在“上市公司并购重组高级研讨会”上所言:“券商等中介机构的执业状况将直接影响到并购重组的成本和质量”。相信券商等金融中介机构会在新一轮的并购浪潮中奋发搏击,在我国产业结构调整和升级的事业中创造辉煌!
  文/李秀斌(中山大学管理学院)


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