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2003年 第四期


投行业在逆境中嬗变 在寂静中转型

  投行面临“危情时刻”  寻求出路迫在眉睫
    2002年,国内股票市场共筹资780亿元,承销市场严重萎缩,券商“吃不饱”的现象比比皆是,接近半数的券商颗粒未收。今后承销业务的“蛋糕”却不可能很快做大。
    同时,股票承销的风险与日俱增,“被套”现象司空见惯,迫使一些券商主动放弃了某些项目。投行业务已经到了山穷水尽的境地,“先求生存后谋发展”成为券商面临的严峻课题。投行业务只有向智能化、全能化、国际化和科学化方向发展,才能“柳暗花明”,获得可持续的长远发展。投行智能化——开辟第二战场,拓展管理咨询的“温室业务”
    早在几年前,就有有识之士指出国内投行业务过度集中于靠天吃饭的股票承销领域。但盛世危言并没有引起足够的重视,大牛市掩盖了这种重大缺陷。2001年中期之后风云突变,券商面对市场萎缩束手无策。其实,这对美林、摩根斯坦利等国际券商巨头也不例外,在2000年国际证券市场暴跌以后,各大券商的发行收入锐减。
    但是,这些国际券商的投行业务总收入与牛市时期没有发生很大改变。原因在于,其管理咨询服务收入近年来走出了稳中有升的“独立行情”,占了投行总收入的半壁江山。管理咨询服务以高智能为基本特征,平均利润率高达30%,比证券发行业务高50%。因此,经过大幅“节流”之后,这些国际券商纷纷在熊气冲天中成功实现反弹,如美林2002年净利润达到26亿美元,每股盈利2.69美元,分别增长了4倍。
    国外常常把能有效屏蔽外部市场波动的管理咨询业务称为“温室业务”,而具有强大的管理咨询能力也是券商创新意识的体现,是券商走向成熟的标志。由此可见,国内投行业务也必须积极开展管理咨询服务,这既有利于培育新的利润增长点,充分挖掘利用内部潜能,也有利于克服承销业务系统风险,平滑收入的波动。早在前几年,就有些券商开始关注这些新兴业务,但大多只是“小注怡情”,普遍存在功能定位不清楚、资源配置不充足、盈利模式不确定的问题。实际上,券商从事这项业务具有先天的优势。一是人才储备的优势,大券商具有复合型的人才团队,积聚了各个行业的专家,审视企业的问题高屋建瓴;二是熟悉国情的优势,相对于水土不服的“洋大夫”,“老中医”反而更能把握中国企业问题的实质;三是客户资源的优势,在历年承销业务过程中,券商与很多企业及其主管部门建立了密切的业务联系和人脉关系,把这些客户作为切入点,就可能带来更多的客户。因此,只要战略重视、转型及时,券商就完全可以实现承销与咨询双轮驱动的新格局。
    当然,管理咨询是一项具有创造性的业务,不仅每一个客户的问题都是个性化的,而且常常涉及到法律、会计、税务等问题。券商必须运用各种方法“因病施治”,绝对不能“一张方子治天下”。同时,应依据自身优势有针对性地开展业务,如有的擅长企业战略规划制定和产业整合计划,有的则在人力资源激励制度、市场营销策略等方面有特长。毕竟,将来只有极少数的券商会成长为综合性的“美林”或“高盛”,大多数券商必须在市场定位、客户定位、业务定位上进行细分深化,盲目求大求全是不可取的。
  投行全能化——拓展承销视野,挤入债券承销领域
    “上帝关上了一道门,却打开了一扇窗”,债券市场为处于水深火热中的券商提供了突围机会,2002年某券商仅企业债券承销收入就高达8000万元。实际上,债券承销的“溢出”效应还能带动基金管理或固定收益等其他业务的发展。当前,我国企业债已经步入上升通道,成为投行竞争的新天地。首先是管理层大力推动。管理层多次强调加快发展企业债券,促进统一债券市场的形成。修改后的企业债管理办法有望在上半年出台,在债券发行制度、利率确定机制、民营企业发债、募集资金投向等方面都可能有很大突破。其次是制度建设日趋完善。去年底、今年初,沪深交易所纷纷推出回购交易,下调交易费率,有效地激活了债券市场的活力。第三,企业债承销具有很高的安全性。与股票承销显著不同的是,在今后一段时期内,我国不太可能出现通货膨胀,因此企业债跌破面值的概率非常小。即使券商包销后没有及时卖出去,也不存在损失的风险。同时,债券承销还不占用券商宝贵的承销通道。
    2003年,债券发行仍将处于高位运行,特别是企业债发行规模将在500亿左右,这为其他券商打破垄断局面提供了难得的机遇。健全的销售网络、深入的研究水平、雄厚的资金实力、细致的投资者服务是券商竞争获胜的法宝。因此,券商要从债券承销中分一杯羹,就必须对这项业务给予战略上的重视,动员和协调各个部门的力量,提高债券发行的竞争力,使之成为弱市中的“诺亚方舟”。
  投行国际化——洞悉“隐性规则”,进军国际证券市场
    随着对外开放力度的扩大,不少海外券商已经将触角伸展到国内,不但悉数承揽了大型国企海外上市的承销业务,而且在咨询领域方面也频频出手,如台资背景的元富证券就担任了去年底上市的海通食品的财务顾问。实际上,为了克服本国市场的周期性波动,海外券商都纷纷进行国际化扩张,有力地保证了利润的平稳发展。下图是美国证券业近年来税前利润的地域构成,从中可以发现,其国内利润只占其全球利润的一半左右,有时甚至更低。因此,国内券商也需要实行“走出去”战略,尝试进行跨国经营,这不仅是券商自身平衡利润波动的重要手段,也是提高我国证券业国际竞争力的战略选择。
    基于目前我国证券业的实际能力,把国内企业海外上市作为进军国际市场的切入点是一个比较现实的选择。通过担任其副主承销商甚至分销商,熟悉国际证券市场规律,为今后独立开展项目积累经验。应该说,国外证券市场外在的显性制度——如上市标准、承销规则是非常明晰的。但是,某些隐性“行规”可能在更大程度上决定了承销竞争的成败,最典型的莫过于在承揽项目时“转动的桌子”和实施承销过程中的“稳定发行价格交易”。
    在承销的过程中,华尔街的一个“行规”是通过稳定发行价格交易确保发行成功。如果某证券缺少吸引力,交易商们就会在“灰色市场”进行空头交易,期望获取投机利益,这自然会给主承销造成困难。为此,主承销商常常向承销团成员超额分派证券,通过这种人为制造的需求支持发行价格。同时,主承销商也可以采取抬高相关证券价格的方式刺激市场需求。例如,在发行可转债之前,承销团会大力哄抬该公司的股票价格,从而使可转债具有吸引力。
    当然,关于稳定发行价格交易行为的合法性问题也是有争议的。有人认为这是一种操纵市场的违法行为。但是,更多的人主张,这是一种善意行为,与投机交易行为有本质的区别,因此在国际证券市场上被认为是合法的(而在国内则是非法的)。英国伦敦证券市场也认为这是合法的,“允许其在不影响市场效率的标准范围内进行。”
    由此可见,对于初次走出国门的中国券商来说,不仅要熟悉国际证券市场的法律法规,还要注重研究其约定俗成的行业惯例。
  投行科学化——改进组织结构,加强风险控制
    尽管近年来投行业务市场非常严峻,但一些券商锐意进取,导致市场不断大洗牌。从今后的发展趋势看,投行业务走科学化的质量效益型道路是必然选择。
    首先,要建立按行业分工的投行人员组织结构。当前,国内券商普遍采用地域分工模式。但在核准制实施以后,企业的行业属性、质地和发展前景成为能否成功上市的关键,客观上需要投行对拟上市企业进行“深加工”。这样,按照行业进行重新分工成为投行的必然趋势,这不仅便于收集行业信息,从上而下地了解企业的行业地位,而且能更好地满足各公司客户对服务的要求,在特定行业中形成竞争优势。如高盛公司在电信、媒体和娱乐、高科技、能源和电力以及保健领域的实力无人匹敌;所罗门美邦凭借其精明大胆的债券承销与交易以及在医疗行业的建树闻名于世;比尔.斯蒂恩斯则是国防工业、垃圾债券、零售、传媒和电信等行业的明星;而并购咨询和债券业务无疑是莱曼兄弟公司的发动机。
    其次,要建立责权利相匹配的风险管理体系。在证券承销过程中,直接参与人员对项目的质量和风险最清楚,而券商高层相对而言信息要少得多。为了争取成功,这些投行人员就有可能有意隐瞒项目的缺陷,麦科特事件就充分证明了这一点。因此,券商必须确立质量导向和利润导向的考核标准,从机制上消灭投行人员的道德风险。
    第三,要采取科学的工作方法和策略。如在承销前期,要强化尽职调查,保证项目质优。进行尽职调查不仅有利于保护投资者利益,也是券商的自我保护措施。在事中阶段,要加强市场研究,确定合理的发行价格。在路演的过程中,充分估计市场波动风险,准确把握市场的需求状况。在事后阶段,如果被套已成既定事实,券商可以采取以进为退的策略,实行积极股东主义,利用股东的身份主动影响上市公司的重大决策,如南方证券向哈药集团派出了一名董事;平安证券有两人进入了浙江广厦董事会,一人甚至出任了公司的副董事长。
    随着中外合资券商的加入,投行市场竞争将更为激烈。面对逆境,券商之间的竞争与其说是比规模的大小,不如说是比谁更具有前瞻性,比谁转型更快。坎坷历练成熟,沉浮缔造稳健。经过严峻考验后的投行正以理性的思索代替了幼稚的浮躁,以有序的发展抛弃了粗放的扩张,以规范的理念涤清了盲目的信条。2003年,伴随国民经济的持续高速增长和战略性结构调整,证券市场必将获得进一步发展,券商的投行业务也将重燃久违的激情岁月。
  文/吴士君


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