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　　近日中国股市的持续暴跌，受到了全国人民的关注，中国股市到底怎么了?三年大牛市会否终结?股市运行是否已与宏观经济发展趋势形成背离?这一系列问题的确让投资者感到困感。据周一有关媒体报道，一些经济学家认为股市下跌不会影响经济发展，如此言论显然是站不住脚的，股市是实体经济的虚拟表现，具有超前反映的功能，也就是人们常说的“经济晴雨表”。其中的核心内容是投资者的信心，虚拟经济是建立在投资信心的基础上的。换句话说，如果投资者缺乏信心，谈股色变，甚至纷纷远离股市，那么股市也就失去了其存在的意义，融资、转制等市场基本功能更无从谈起。此外，宏观经济中的投资、消费、进出口等要素均与股市紧密相关，打个比方，如果股市长期走熊，外商来华投资会有信心吗?居民消费能强劲吗?因此，任何忽视股市在国民经济当中地位的言论都是不恰当的。

    当前股市持续暴跌的原因，笔者认为是多方面的，这是一个综合性的问题，过分夸大某一影响因素都是不恰当的。目前股市泡沫论在业界占据了上风，将此次暴跌原因直接归咎于股市三年牛市所形成的泡沫，并称之为周期性震荡。那么到底如何认识所谓“泡沫”以及其产生的内在原因呢，在此有必要做进一步的探讨。

    经过此次调整后，目前深沪两市的平均市盈率是50倍左右，有人惊呼：这样的市盈率太高了!国外股市市盈率要低的多，中国即将加入WTO，经济将与国际接轨，市盈率也必然要接轨，不然泡沫怎么消化?对此笔者有着不同的看法，原因就在于中国股市与国外股市根本就缺乏可比性，市盈率自然也就无法简单比较。首先，中国是新兴市场，国民经济处在成长期，相对于成熟市场而言，市盈率偏高是固有的特点。其次，交易制度对市盈率水平产生影响，国外市场是双向交易机制，既可以做多也可以做空，市盈率必然趋于合理性。而我国是单向做多机制，做空是赚不到钱的，市盈率偏高当属自然。再者，上市公司股本设计方面有较大不同，国外大多为流通股，而我国60％是非流通股，非流通股不能按市价计算市值，如果你按净资产做为参照来计算市值，所得出的市盈率恐怕并不高。第四，上市公司的成长性受制于不合理的股本结构，非流通股对上公司的“贡献”只是当初发起设立时的1元线/股，而这部分却占到公司股本的60％，分享着公司成长的喜悦。真正支持公司成长的是溢价发行部分，这部分却仅仅占到公司股本的40％，形象地看，这就是小马拉大车，公司成长性显然难以保证，市盈率也还难免偏高了。第五，一级市场与二级市场的矛盾促使市盈率偏高。目前我国一级市场基本还是一个无风险市场，该市场云集了巨额的申购资金，核准制实施后，这种状况并未得到彻底改变。上市公司充分利用了发行市场无风险的特点大做文章，30倍以上的发行市盈率比较普遍，正所谓水涨船高，一级市场市盈率高企，二级市场自然也就无法独善其身。

    从上述内容不难看出，中国股市的市盈率水平与其最初的结构设计、相关的制度建设是相符的，忽视了“中国特色”，简单地与国外类比是没有说服力的。其实任何股市都会形成局部或整体的泡沫成份，但相应对策通常都是采用促使上市公司提高业绩、市场内部结构性调整、调控利率等“良性”手段来加以消化，对市场所有参与者来说，切不可过分夸大中国股市的泡沫，中国股市对经济发展、国企改革所做出的贡献有目共睹，所有参与者都要爱护这个得来不易的成果。

《证券时报》 2001年8月07日

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